經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階，煤價(jià)同步回落。2015年1-2月我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%,低于2014年8月6.9%的低位，據(jù)測(cè)算，一季度GDP增速在7%左右,剔除水分后實(shí)際GDP增速在6.5%左右,宏觀經(jīng)濟(jì)下一臺(tái)階,逼近政府的目標(biāo)底線。與此同時(shí)，全社會(huì)能源需求回落，國(guó)家能源局發(fā)布2015年1-2月全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)2.5%,較2014年全年回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)用電量同比僅增長(zhǎng)1.3%,火電利用小時(shí)同比降低6.6%。秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)自2014年末525元/噸降至2015年3月11日475元/噸(降幅9.5%)，與2014年8月宏觀經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)煤價(jià)相當(dāng)。

坑口煤價(jià)保持穩(wěn)定,成本剛性抑制深跌。港口煤價(jià)回落的同時(shí)，坑口煤價(jià)保持平穩(wěn),港口-坑口價(jià)差縮小。從秦皇島港口煤炭庫(kù)存變化來(lái)看，與往年季節(jié)性波動(dòng)相當(dāng)。本輪煤價(jià)回落的原因可定位于需求側(cè)不足，與源頭供給端及運(yùn)輸中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)無(wú)關(guān)。我們認(rèn)為，煤價(jià)進(jìn)一步深跌概率較小。

火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)隱約可見(jiàn)。上一次火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)至今，煤價(jià)先升后降最大波幅達(dá)8%,最終僅回落2%，理論上不觸及電價(jià)下調(diào)條件。2014年9月1日起全國(guó)燃煤發(fā)電企業(yè)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)降低0.93分錢(qián)，彼時(shí)5500大卡動(dòng)力煤港口價(jià)為485元/噸,后煤價(jià)一路上漲至2014年底的525元/噸,2015年初以來(lái)回落至當(dāng)前475元/噸。中間雖有波動(dòng)，但總體降幅僅2%,原則上沒(méi)有觸及上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的條件。但電價(jià)調(diào)整絕非數(shù)學(xué)問(wèn)題。此前,有報(bào)道上網(wǎng)電價(jià)可能于近期下調(diào)，且下調(diào)幅度最高達(dá)0.03元/千瓦時(shí)。我們認(rèn)為,火電行業(yè)經(jīng)過(guò)了2012-2014年“電價(jià)下調(diào)滯后、下調(diào)幅度偏低”的政策性保護(hù)措施之后,反向糾偏過(guò)程已基本結(jié)束。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)低迷,下游用電行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況堪憂,火電行業(yè)很可能繼2007-2008年之后再次成為政府用來(lái)補(bǔ)貼下游行業(yè)的工具。

火電行業(yè)因電價(jià)政策變化、煤價(jià)深跌概率不高,以及新電改方案可能帶來(lái)的有限正面影響,基本面提升空間有限,其低估值、低股價(jià)的藍(lán)籌股屬性已取代基本面成為投資機(jī)會(huì)的主要判斷依據(jù)(可參考2014年四季度電力股走勢(shì))。我們相對(duì)看好水電,不僅因此輪通縮周期中水電估值存在上行空間，也因水電行業(yè)是未來(lái)電力體制改革的最直接受益者。維持電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí),目前行業(yè)正處于體制改革及國(guó)企改革影響的關(guān)鍵時(shí)期，這兩項(xiàng)政策及其配套措施預(yù)期出臺(tái)時(shí)間已經(jīng)臨近，相關(guān)受益?zhèn)€股在2015年將有精彩表現(xiàn),推薦國(guó)投電力等。