經濟再下臺階，煤價同步回落。2015年1-2月我國規模以上工業增加值同比增長6.8%,低于2014年8月6.9%的低位，據測算，一季度GDP增速在7%左右,剔除水分后實際GDP增速在6.5%左右,宏觀經濟下一臺階,逼近政府的目標底線。與此同時，全社會能源需求回落，國家能源局發布2015年1-2月全社會用電量同比增長2.5%,較2014年全年回落1.3個百分點，工業用電量同比僅增長1.3%,火電利用小時同比降低6.6%。秦皇島港5500大卡動力煤平倉價自2014年末525元/噸降至2015年3月11日475元/噸(降幅9.5%)，與2014年8月宏觀經濟低點時市場煤價相當。

坑口煤價保持穩定,成本剛性抑制深跌。港口煤價回落的同時，坑口煤價保持平穩,港口-坑口價差縮小。從秦皇島港口煤炭庫存變化來看，與往年季節性波動相當。本輪煤價回落的原因可定位于需求側不足，與源頭供給端及運輸中轉環節無關。我們認為，煤價進一步深跌概率較小。

火電上網電價下調隱約可見。上一次火電上網電價下調至今，煤價先升后降最大波幅達8%,最終僅回落2%，理論上不觸及電價下調條件。2014年9月1日起全國燃煤發電企業標桿上網電價平均每千瓦時降低0.93分錢，彼時5500大卡動力煤港口價為485元/噸,后煤價一路上漲至2014年底的525元/噸,2015年初以來回落至當前475元/噸。中間雖有波動，但總體降幅僅2%,原則上沒有觸及上網電價下調的條件。但電價調整絕非數學問題。此前,有報道上網電價可能于近期下調，且下調幅度最高達0.03元/千瓦時。我們認為,火電行業經過了2012-2014年“電價下調滯后、下調幅度偏低”的政策性保護措施之后,反向糾偏過程已基本結束。當前宏觀經濟低迷,下游用電行業經營狀況堪憂,火電行業很可能繼2007-2008年之后再次成為政府用來補貼下游行業的工具。

火電行業因電價政策變化、煤價深跌概率不高,以及新電改方案可能帶來的有限正面影響,基本面提升空間有限,其低估值、低股價的藍籌股屬性已取代基本面成為投資機會的主要判斷依據(可參考2014年四季度電力股走勢)。我們相對看好水電,不僅因此輪通縮周期中水電估值存在上行空間，也因水電行業是未來電力體制改革的最直接受益者。維持電力行業“增持”評級,目前行業正處于體制改革及國企改革影響的關鍵時期，這兩項政策及其配套措施預期出臺時間已經臨近，相關受益個股在2015年將有精彩表現,推薦國投電力等。