4月14日，中國華能集團公司召開2014年管理委員會執行委員會第一次會議暨第一季度經濟活動分析會。中國華能董事長曹培璽透露，2014年第一季度，華能盈利能力大幅提高，盈利結構進一步改善，合并利潤、凈利潤、歸屬母公司凈利潤、EVA創歷史同期最好水平。

這無疑是此前大好形勢的延續——2013年，華能集團實現凈利潤127.9億元，創歷史最好水平。

同樣在2013年抵達輝煌巔峰的還有五大發電集團中的另外四家：國電(103.44億元)、華電(96.74億元)、大唐(74.33億元)與中電投(71.52億元)。這五家企業2013年共實現凈利潤473.93億元，一舉扭轉了2008年金融危機以來電力行業不景氣的局面。

然而，不容忽視的是，在業績輝煌的背后，困擾五大發電集團多年的高負債率依然存在。盡管較2012年相比有了明顯降低，但五大發電集團的平均負債率仍然達到了84%，遠遠高于國資委[微博]為央企設定的70%的警戒線，比央企63%的平均負債率高出了21個百分點。

居高難下的負債率為企業帶來了高額的財務成本。中電聯提供的數據顯示，2013年五大電力集團的財務費用高達1851億元，是利潤總額的2.5倍。

縱觀國際國內電力行業，高負債率的現象并非五大發電集團所獨有——《財富》全球500強中的大部分電力企業負債率都在70%以上，包括法國電力公司在內的一些國際電力巨頭負債率甚至高于此數。但是，包括法國電力在內的公司往往有著超過10%甚至更高的凈資產收益率以保證其償債能力，五大發電公司則相形見絀。

對此，中國能源網CEO韓曉平在接受《企業觀察報》采訪時表示，高負債率讓五大發電集團經受不了市場的波動，“煤價大幅攀升不太可能，但火電需求增長在放緩，對企業帶來的壓力很大。”

中電投總經理陸啟洲則認為，“國外有發電企業資產負債率在94%左右也過得很好，負債率高說明整體行業在高速發展，危險與否關鍵在于償債能力如何。”

改革不到位導致先天不足

近幾年來，重啟新一輪電力體制改革的呼聲一直不斷，甚至不斷有煞有介事的消息透露，最后卻被證實為假消息。

毫無疑問，這說明了業界對改革的關注與期待。陸啟洲此前表示，電力央企負債高企的根本原因在于電力體制改革沒到位。“如果電力體制到位，我們有充足穩定的現金流，即便資產負債率在85%-90%都是安全的，因為企業在良性循環。”

五大電力集團之所以被列入同一陣營，并不是因為其發電量排名，而緣于其相似的出身。

2002年，原國家電力公司分拆為五大發電集團、兩大電網與兩大輔業公司。發電集團拿到的是發電的實物資產以及大量員工。回憶起當時的情景，華電集團董事長李慶奎用“四多一大”概括：“老小機組多、不良資產多、職工人數多、虧損大戶多、企業虧損面大。”

為了完成環保任務，五大發電集團隨即開始了關停小火電機組。截至2009年，關停 3079.63萬千瓦，占全國關停容量的51.27%。關停小火電給發電企業既帶來資產損失，又帶來了人員負擔，關停小火電的同時，要建設大型機組。

中國社會科學院工業經濟研究所研究員張金昌對《企業觀察報》表示，電力等能源類企業負債率高是可以理解的，這類企業項目投資大，回報周期較長。

中國華電集團資本控股有限公司副總經理殷紅軍說，發電企業固定資產所占總資產比例大都在70%以上，從折舊期限看，發電企業固定資產折舊一般都在20年以上，個別水電項目的折舊期甚至更長。“組建之初，國家沒有給我們注入資本金，上述投入只能依靠自身積累和銀行借款。”

正是基于對上述事實的認可，當國務院國資委[微博]掌握了一部分國有資本預算后，于2012年出臺政策，稱將在3年內完成向五大發電集團注資100億元，并于2012年當年向五家企業分別注資12億元。中投顧問能源行業研究員任浩寧認為，“其目的在于彌補歷史欠賬，降低五大發電企業的負債率。”

然而，由于煤價下降，電力行業步入盈利通道，后續資金的注入至今沒有下文。

更重要的是，電力體制改革后，以火電為主的五大發電集團不得不面對自然壟斷的電網企業與上游煤炭企業的雙重擠壓。由于市場煤與計劃電的矛盾始終沒有解決，當外部電煤價格不斷上漲而上網電價不能及時調整的情況下，包括五大發電企業在內的火電企業就會出現巨虧。

過度擴張引發后天失調

在由中央直接管理的53戶央企中，主業相同的央企一般不超過3家，只有發電領域有五弟兄。而國資委前主任李榮融彼時對此的態度是，如果不能成為行業前三，則國資委給你找婆家。這意味著，在央企發電企業為5家的情況下，必然有2家因進入不了行業前3名而被重組合并。顯然，五大發電集團誰也不愿意有這樣的結局，而要成為行業前三唯一的選擇就是擴張自己的規模。“被重組合并，這就像一把劍，始終懸在五大發電集團頭上。”韓曉平介紹說。

如果說以上因素是導致五大發電集團規模擴張的外因，那么企業自身也具有一種內在的擴張沖動。廠網分開，地方及其他企業相繼進入發電行業，各企業都在搶占發電領域更多的市場份額。五大發電集團作為中央企業，則面臨更大市場份額的壓力，從而不可避免地相互競爭，攀比裝機容量的規模。

由于電力產品的無差異性，發電企業之間的競爭只能是在一定的市場需求量下的同質化競爭，而決定同質化競爭勝負的則是企業的成本水平及資金實力。從資金實力來看，五大發電集團作為中央企業具有良好的信用，可以得到來自銀行等金融機構的融資支持，從而支持了企業的規模擴張。

本世紀之初，國內電力需求旺盛，經常出現的大面積停電刺激著社會公眾的神經，也為五大發電公司競相擴張提供了足夠的理由。10年來，五大發電集團“五虎相爭”，打了一場又一場的“資源爭奪戰”，從電力、煤炭資源到裝機規模，從傳統能源到新能源，從電力、煤炭市場到資本、人才市場，從新建項目到并購重組，展開了激烈的競爭，且競爭態勢愈演愈烈。

一時間，國內電源裝機連續突破5億千瓦、8億千瓦、10億千瓦大關。中電聯提供的數據顯示，截至2013年年底，全國發電裝機超過12億千瓦，10年間翻了兩番，其中五大發電集團占比為46.5%。發電量超過50萬億千瓦時，10年間增長了2.5倍，其中五大發電集團占47.3%。

同質化競爭造成結構性過剩

這一過程中，發電企業作為國家公用基礎性產業的企業具有其特殊性，發電競爭是在“同網同質同價”下的典型同質化競爭。

首先，外部宏觀環境相同。國家仍然采取投資建設項目核準制，電價政策仍然沒有放開，競價上網和雙邊交易仍然處于試點探索階段。電力供需形勢從嚴重短缺到相對滿足經濟社會發展和人民生活的需要，局部存在缺電現象。

其次，內部經營環境相似。這體現在多個方面，比如裝機容量相差不多，電源結構均是以火電為主，供電標準煤耗也區別不大。

再次，電力具有同質的特性。無論水電、火電、核電，還是不同機組生產的電能，對消費者而言沒有任何差異。

同質化競爭的背景下，五大發電集團采取了差異化的競爭戰略。為了確保獲得持續、穩定的收益，五大發電集團紛紛把發展的觸角延伸至市場發達、資源保障能力強、電量需求潛力大的地區。根據這個原則，目前，五大發電集團均形成了系統的全國性電力資產布局，同時突出某一區域。

五大集團紛紛上馬新項目，而且難以站在全國視角來規劃布局，導致了中國供電的結構性問題。以東北地區為例，電力供應能力長期富余，隨著遼寧紅沿河核電廠等項目陸續投產，電力供應富余進一步增加。中國華電集團公司政策與法律部主任陳宗法表示，“電力市場的相對過剩，使發電企業運營效率下降，設備出力減少和電量的損失，加大了發電企業的經營風險，致使資源價格飛漲、成本費用增加、盈利能力下降。”

盲目發展非電產業留隱患

10年間，五大發電集團擴張的不僅是裝機容量，還包括業務范疇。一直受制于煤炭制約的五大發電集團對煤炭業務的重視程度不斷提高。2008年，國資委調整了當時巨虧的五大發電集團主業，煤電一體化正式成為五大發電集團的發展導向。

對此，能源專家、廈門大學中國能源經濟研究中心主任林伯強[微博]評價稱，“當年搞煤電一體化是不得已而為之，為了保護自己，這是沒有辦法的辦法。”

陳宗法認為，煤炭等非電產業幫助發電集團渡過了難關，但是回頭來看，當初收購代價也高，也有其盲目性。“2013年五大發電集團除中電投外，煤炭業務均出現虧損。”

對此，殷紅軍認為，煤炭項目具有典型的投資大、周期長、不確定性大等特點，對負債率壓力比較大。更重要的是，電力企業都是在獲取煤炭資源的過程中按照地方政府就地轉化電力的要求而“被化工”，不少已建成的項目出現運行不穩定、人才流失嚴重、項目嚴重虧損等問題。

這些問題，無疑加劇了五大發電公司的高負債壓力。不過，從國際慣例來看，經濟快速發展時期，社會電力需求上漲幅度較快而導致發電企業資產負債率較快上升的問題似乎不可避免。

而不少人已經認識到高速、廣泛擴張的弊端，開始調整發展思路。比如華電董事長李慶奎就提出，在涉足新領域時，要“戰略定力，積極探索，科學論證，量力而行”。

殷紅軍則認為，發電企業向上下游產業延伸，應優先考慮一些“短平快”項目的投資，以盡快回收成本，取得效益，降低資產負債率。

電力市場化改革有望治頑疾

盡管五大電力集團一直在不遺余力地發展新能源，但火電仍然是其主要業務。韓曉平認為，目前看，隨著中國經濟增速放緩以及環保壓力加大，火電增長空間趨于收窄。“而且火電煤耗水平已接近世界先進水平”。他據此認為，通過內部管理控制成本降低負債率意義已不太明顯。

韓曉平表示，大小電廠建設過于依賴電力公司投資和銀行貸款，這些債務如數反映在集團層面的負債總額中。以2008年五大集團12家發電上市公司融資狀況為例，其中債務融資額為3568.77億元，股權融資額為297.21億元，債務融資額是股權融資額的12倍。“增加電力企業的融資渠道能夠直接緩解債務壓力。”

殷紅軍也認為，實施股權類融資是降低資產負債率的最有效途徑。“2009年國電龍源電力H股成功發行上市，募集資金177億元，降低國電集團資產負債率超過3.5個百分點。”

然而，現行電力體制下，電廠與電網關系的不對等，嚴重影響了發電企業的融資能力。韓曉平認為，如果能夠打破現有電力體制，建立煤、運、電、網之間的長期協議，“則發電項目都可以獨立融資，然后以項目利潤償還債務，集團債務總數自然下降”。

上世紀90年代，國內曾開展過類似試點。“不過當時有一種說法是，只有現貨交易和競價上網才是市場化，所以在改革過程中這一模式逐漸消失殆盡。”韓曉平說。

國電動力經濟研究中心戰略與規劃研究所所長柴高峰表示，“從國際經驗看，電力市場交易的方式主要有合同交易和現貨交易兩種，且以合同交易電量為主、現貨交易電量為輔。”他認為，有了長期合同，投資者有一定的電量保障或容量收益，從金融機構也可以獲得融資成本相對較低的貸款；購電方可以根據合同安排電力生產，減少隨機性，雙方合理分攤投資風險。

斯坦福大學環境與土木工程系博士于洋在一篇文章中提到，2001年，美國加利福尼亞州發生電力危機的一大肇因就是安然公司等投機者利用競價上網機制操控電力價格，而直購電的長期合同模式則是抑制市場投機的有效機制。于洋表示，“根據斯坦福大學Frank Wolak教授的論證，由于長期合同規定了供電方供電的數量和價格，如果供電方在實時市場通過降低產出而抬高價格，供電方反而需要以被自己抬高的市場價購買足夠履行合同的供應量，這會對供電方自身造成損失。”

韓曉平建議，在國家電網[微博]公司總體不變的情況下，應實行內部權力調整，推行現代企業制度改革，增加省市級電網的自主權，把省市級電網公司變成國家電網控股的獨立法人，與電廠簽訂長期協議。基礎發電量屬于長期協議部分，價格由雙方商定。此外的發電則實行競價上網制度。

韓曉平認為，這一模式的關鍵在于，簽訂合同的雙方體量應該對等或者相當，這樣合同才容易產生效力。“同時也需要國家調整現有電價的生成機制，把資源配置的權力還給企業，讓市場在反應價格中發揮更明顯作用。”

在此基礎上，發電企業可以項目為依托，引進投資者。“國際上的投資者多以養老金等回報預期比較低的投資方向為主，至少可以保證跑贏通脹。”韓曉平認為，這樣困擾發電企業多年的高負債就能較好地得到緩解。