石油金融市場(chǎng)的邏輯框架不清，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制不明，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的路徑理解不透，監(jiān)管及其立法自然低效，所有這些構(gòu)成了這一市場(chǎng)的先天性困惑。

4月14日，《石油衍生品合約監(jiān)管法律問題研究》一書在陳九霖先生九九八十一難后修成正果。筆者懷著尊重、學(xué)習(xí)與理解的心情從書店請(qǐng)回本書。確實(shí)看到了陳博士將自己的榮辱成敗視為浮云的豁達(dá)胸襟，以及報(bào)效祖國(guó)的一片赤子之心和社會(huì)責(zé)任感，令人敬佩。

由于長(zhǎng)期學(xué)習(xí)、研究石油衍生品和石油金融市場(chǎng)的相關(guān)課題，也曾拜讀過許多學(xué)者們的研究成果，在受益之中確感還有值得深入研究的內(nèi)容。

首先，石油的金融屬性和石油金融市場(chǎng)之間的關(guān)系認(rèn)識(shí)混亂。在布雷頓森林體系解體后，衍生品（以下稱工具）的研究和應(yīng)用基本上都是集中在金融產(chǎn)品上進(jìn)行的衍生創(chuàng)新，成熟后再擴(kuò)展到商品市場(chǎng)，如將金融工具的研究成果直接或經(jīng)改造后應(yīng)用到石油期貨及其市場(chǎng)上，使石油工具不僅只具有了金融屬性，而且成為金融工具中的一部分。

由于它們?cè)缇捅划?dāng)作了石油金融工程工具，為企業(yè)提供著資產(chǎn)配置的工具。所以，石油金融市場(chǎng)就是全球金融市場(chǎng)中的一員，供國(guó)際金融資本在其中游蕩。進(jìn)而，石油金融工具和石油金融市場(chǎng)之間就構(gòu)成了邏輯種屬關(guān)系，無(wú)論是研究工具還是研究市場(chǎng)都應(yīng)在這個(gè)邏輯框架下進(jìn)行，而非模棱兩可。

其次，石油金融市場(chǎng)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，但對(duì)它們的關(guān)系認(rèn)識(shí)不夠。通常，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)只交易標(biāo)準(zhǔn)化的合約。隨著場(chǎng)外工具的成熟以及參與交易者的增加，會(huì)不斷被標(biāo)準(zhǔn)化后進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易，增加交易的透明度和監(jiān)管的有效性。在無(wú)人問津后，又可隨時(shí)退出交易。

在場(chǎng)外市場(chǎng)，以金融型交易者居多。那些具有結(jié)算功能的會(huì)員交易者又是其中的核心，其盈利模式之一就是為石油用戶、中小銀行和其它金融機(jī)構(gòu)提供交易機(jī)會(huì)，充當(dāng)做市商的角色，并根據(jù)用戶的需要提供一對(duì)一的具有鮮明個(gè)性化的交易服務(wù)，組配各種創(chuàng)新型、非標(biāo)準(zhǔn)化的交易工具供客戶使用。

正因如此，這些提供一對(duì)一交易工具的交易商諱莫如深，而遭到重大損失的客戶又守口如瓶，并常以定價(jià)模型是極其復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式、合同法律條款冗長(zhǎng)而晦澀為由開脫失誤，進(jìn)而更加渲染了場(chǎng)外市場(chǎng)的神秘色彩。

在2004年中航油虧了5.5億美元后，2008年?yáng)|航集團(tuán)、中航集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)又出現(xiàn)了類似的事件，賠付8.06億元人民幣后，浮虧仍然高達(dá)161億元人民幣。可時(shí)至今日除了看到抱怨定價(jià)模型和合同條款外，幾乎在公開信息中很難看到復(fù)雜的定價(jià)數(shù)學(xué)模型到底長(zhǎng)什么樣，合同條款難懂到什么程度。致使當(dāng)事人抱怨媒體報(bào)道不公，媒體抱怨信息不透明，學(xué)者一頭霧水，決策者畏首畏尾，使市場(chǎng)依舊鬧鬧哄哄莫衷一是。

從衍生工具設(shè)計(jì)機(jī)理看，即使是復(fù)雜的希臘信用違約互換或美國(guó)房屋抵押貸款債券衍生出來(lái)的各種工具，它們都會(huì)有一個(gè)錨，如以某個(gè)利率作為交易工具的標(biāo)的或是違約的觸發(fā)條件。而石油金融工具也不例外，一定是以商品交易所原油的旗艦期貨合約價(jià)格作為交易標(biāo)的或觸發(fā)條件。而這些工具在交易中，又牽扯到類似場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、金融工具與實(shí)物工具、實(shí)物期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制。

可惜的是，在眾多研究成果中，這類價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制幾乎很少被關(guān)注。美國(guó)監(jiān)管者也不愿說清楚，所以，使監(jiān)管制度千瘡百孔。雖然封堵漏洞的《弗蘭克—多德法案》早已推出，可在面對(duì)市場(chǎng)各層級(jí)間的價(jià)格傳導(dǎo)和價(jià)格屢屢地被操縱，使監(jiān)管者在立法博弈中始終力不從心，致使法案不得不一推再推而無(wú)法就業(yè)。

市場(chǎng)邏輯框架不清，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制不明，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的路徑理解不透，監(jiān)管及其立法自然低效，“復(fù)雜、冗長(zhǎng)、晦澀”自然成為開脫失誤的理由，也是市場(chǎng)監(jiān)管滯后的原因和基礎(chǔ)研究薄弱的佐證。

其實(shí)，在監(jiān)管法律體系中，國(guó)際上也有許多爭(zhēng)議。不同國(guó)家和市場(chǎng)的制度安排也存在有不同的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

從主體資格看，英美法系國(guó)家對(duì)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行避險(xiǎn)或套利的主體資格有著嚴(yán)格的規(guī)定，其中，早已明確政府主體無(wú)權(quán)從事互換交易，并認(rèn)為國(guó)有企業(yè)具有政府的部分功能，所以被歸類到政府的下屬部門，其主體資格就是政府部門。

若這些公司在歐美市場(chǎng)進(jìn)行場(chǎng)外交易，一旦互換交易的歐美一方出現(xiàn)了不利的局面，他們完全有可能借以政府主體越權(quán)經(jīng)營(yíng)之由對(duì)抗履約或提起反訴，使國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)虧損或敗訴的概率增加。同理，即使遇到對(duì)方違約，甚至欺詐時(shí)，也會(huì)因主體資格有問題而無(wú)法維權(quán)。因此，故意設(shè)局欺詐國(guó)有企業(yè)成為盈利的創(chuàng)新手段和順理成章的商業(yè)行為。

從客體研究上看，場(chǎng)外交易多歸于零和游戲。即一方盈利是建立在另一方損失的基礎(chǔ)之上，這種特性與賭博合同十分類似，因此，場(chǎng)外一對(duì)一交易合約也就面臨著是否為賭博合同、是否違反善良風(fēng)俗或者公序良俗的探討。

賭博合同的本質(zhì)在于參與者或贏或輸，且其輸贏取決于該特定事件，直至該事件被知曉前輸贏并不確定。為此，英美法系認(rèn)為，通常的賭博合同本身并不非法，可不具有可執(zhí)行力。

即使一些合同具有賭博性質(zhì)，而當(dāng)事人不是帶著賭博的目的進(jìn)行的合同交易，或者一些合同表面上看不是賭博合同但實(shí)際上被證明是虛殼，真正的交易還是賭博交易，可只要交易合同的當(dāng)事人同意就某一事件結(jié)果獲得盈利或者虧損并支付金錢即可完成交易，它就不是賭博合同。基于這種理念，順理成章地推定金融衍生工具不是賭博合同的法律效力才得以確定。

有鑒于此，合同是否為賭博合同，取決于當(dāng)事人的利益及其進(jìn)入合同的目的。

正因這種法理認(rèn)識(shí)，在當(dāng)今石油場(chǎng)外市場(chǎng)中，許多石油衍生產(chǎn)品就必然具有了上述特征。而在面對(duì)這些一對(duì)一、經(jīng)過精心策劃和雙方自愿進(jìn)行交易的游戲時(shí)，監(jiān)管方如果能是一只老虎的話，就是它想咬上一口，也都很難找到下嘴的地方。

為此，在研究制度安排時(shí)，首先要搞清楚所研究的主體，避免因遺漏主體而出現(xiàn)忽視場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的問題；其次，精確地對(duì)客體研究，量化行為結(jié)果；最后，內(nèi)容的基本邏輯關(guān)系研究應(yīng)到位，了解起碼的石油金融市場(chǎng)及其工具間價(jià)格傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。只有有的放矢，了解了風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制和傳導(dǎo)路徑才有可能保證相關(guān)法律問題的研究質(zhì)量和效率。