過去三十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展靠的是一招鮮：大量制造低利潤(rùn)率的產(chǎn)品供世界各國(guó)享用。如今，這種增長(zhǎng)模式已經(jīng)止步不前，這不只是周期性原因抑或是短期內(nèi)的暫時(shí)現(xiàn)象，而是因?yàn)樗呀?jīng)走到了盡頭。鋼鐵、水泥、光伏面板和建筑材料等很多領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)不斷上升、全球競(jìng)爭(zhēng)力日益下滑、盈利能力減弱，這些都是明證。

根據(jù)法國(guó)里昂證券（CLSA）對(duì)428家中國(guó)上市企業(yè)（除銀行外）的調(diào)查研究顯示，企業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)從1997年（亞洲金融危機(jī)之前）的大約30%下滑至如今的10.5%。由于缺乏研發(fā)和創(chuàng)新，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)的價(jià)值鏈無法向上游延伸，中國(guó)公司的全球競(jìng)爭(zhēng)力正在下降。包括國(guó)有銀行在內(nèi)的很多國(guó)有企業(yè)，通過不斷向銀行借款或者相互拆借來維持運(yùn)營(yíng)。自1997年以來，中國(guó)企業(yè)（不包含銀行在內(nèi)）的股本回報(bào)率下滑了約35個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率則上升了33個(gè)百分點(diǎn)。

雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式在短短30年時(shí)間里幫助其5億人口脫貧致富，此等成就是空前的，然而目前的情況是顯而易見的——中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)被它自身的成功束縛了手腳。

雖然家庭和一般政府債務(wù)（中央、省級(jí)和地方）似乎是處于可控狀態(tài)下——2012年各占GDP比重約為30%和50%——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)依然是不斷飆升的企業(yè)債務(wù)。企業(yè)借款的主要來源是地方政府融資平臺(tái)(LGFV)——這個(gè)平臺(tái)是為那些不允許直接發(fā)行債券的地方政府（只在最近有個(gè)別例外）所用。從變得越來越龐大的企業(yè)應(yīng)收賬款來看，影子銀行和計(jì)息的企業(yè)內(nèi)部借款也是一部分源頭。

根據(jù)大多數(shù)的估計(jì)，中國(guó)企業(yè)債規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的150%到超過200%不等。即使是150%這個(gè)最低估計(jì)值也顯示，中國(guó)目前是世界上企業(yè)負(fù)債率最高的國(guó)家。更有甚者，這其中大部分債務(wù)為不良貸款，必須通過發(fā)行新債來加以維持，這是 “能拖一天是一天”的典型例子。

在先前發(fā)生的數(shù)次金融危機(jī)中，包括1997年亞洲金融危機(jī)和上世紀(jì)八十年代拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，整個(gè)系統(tǒng)的實(shí)際杠桿化程度，相比之前的所有預(yù)期，哪怕是對(duì)最壞情況的預(yù)期，都要嚴(yán)重得多。只有當(dāng)危機(jī)再也捂不住，銀行或者企業(yè)請(qǐng)求對(duì)其表外負(fù)債進(jìn)行救助時(shí)，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)狀況才得以曝光。權(quán)威機(jī)構(gòu)這才意識(shí)到現(xiàn)實(shí)超出了他們最大的恐懼。

顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨一個(gè)路障。該國(guó)需要迅速打破當(dāng)前的增長(zhǎng)模式，從一個(gè)依賴出口、投資和制造的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型為依靠?jī)?nèi)需、消費(fèi)和服務(wù)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前的中國(guó)面臨著一個(gè)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜、更加多樣化的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這一轉(zhuǎn)型要求中國(guó)提高全球競(jìng)爭(zhēng)力。要做到這一點(diǎn)，中國(guó)必須增加研發(fā)投資，更重要的是，培養(yǎng)創(chuàng)新精神。中國(guó)需要立即行動(dòng)起來。

支持中國(guó)搞國(guó)家資本主義的人認(rèn)為，在其早期的“追趕”階段，國(guó)有企業(yè)對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。在這個(gè)階段，中央政府的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃部門利用大量廉價(jià)勞動(dòng)力和巨額資本投資，創(chuàng)造了世界上規(guī)模最大的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)成功案例。但創(chuàng)新必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，挑戰(zhàn)現(xiàn)有的慣例、規(guī)范和權(quán)威，在結(jié)出為數(shù)不多的創(chuàng)新果實(shí)前，會(huì)不可避免地遭遇很多失敗。真正意義的創(chuàng)新必然帶有顛覆性，而這并不是國(guó)有企業(yè)和國(guó)家資本主義所具備的文化基因。

為了促進(jìn)創(chuàng)新，中國(guó)必須允許充滿開拓精神的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)生長(zhǎng)和繁榮，但這卻與其推動(dòng)國(guó)有企業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)相背離。2008年和2009年龐大的刺激方案和2012年下半年較小規(guī)模的刺激計(jì)劃都是以支持國(guó)企為出發(fā)點(diǎn)，而且國(guó)有銀行信貸資源的錯(cuò)誤配置更是起到推波助瀾的作用。

中國(guó)共產(chǎn)黨將于今年10月舉行十八屆三中全會(huì)。觀察人士預(yù)計(jì)，屆時(shí)政府將把一套龐大的改革計(jì)劃具體到細(xì)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡。迄今為止，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人只是口頭承諾，還沒有拿出具體的實(shí)施方案。我們預(yù)計(jì)北京將繼續(xù)在“改革”和保持現(xiàn)狀之間仔細(xì)斟酌。

如果改革和經(jīng)濟(jì)再平衡可以糾正過去政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的扭曲現(xiàn)象，那這是好事。不過，改革也意味著經(jīng)濟(jì)增速放緩，那些受政府提供廉價(jià)融資和資源投入補(bǔ)貼的產(chǎn)能過剩部門將受到抑制。這還意味著國(guó)有企業(yè)將不再享受國(guó)家優(yōu)惠和補(bǔ)貼，其中包括不用遵守環(huán)保法規(guī)的情況。還有國(guó)家補(bǔ)貼即便不是完全取消也將被大幅削減，以及在整體信貸增長(zhǎng)收緊的情況下，銀行依據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)在信貸資源分配和定價(jià)方面將有更大自主權(quán)等。這一切都意味著，要把多年來積累下來的各種扭曲和政府拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)糾正過來，其過程將是極端痛苦的。

生產(chǎn)、人力、金融和資本資源重新分配需要時(shí)間，GDP增速也會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)性放緩，生產(chǎn)力的提升也將受到桎梏。但是增速放緩未必是壞事。資源暫時(shí)閑置可以看做是投資一種新的增長(zhǎng)模式——更多創(chuàng)新和更高生產(chǎn)力，最終將產(chǎn)生更高回報(bào)率。

信貸合理定價(jià)、資本有效分配、農(nóng)村人口可以完全融入不斷擴(kuò)大的城市經(jīng)濟(jì)和社會(huì)中，假如上述條件可以達(dá)成的話，中國(guó)應(yīng)該可以在投資不超過GDP的35%的情況下，在未來一些年維持6%或以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。由于勞動(dòng)年齡人口的規(guī)模不斷縮小，中國(guó)沒必要維持每年8%的增長(zhǎng)速度。事實(shí)上，中國(guó)無力承擔(dān)由此帶來的環(huán)境后果。

再不進(jìn)行改革，那將意味著有害趨勢(shì)將延續(xù)：政府和國(guó)有企業(yè)持續(xù)發(fā)展、支出增加、環(huán)境惡化、效率降低、企業(yè)利潤(rùn)率下滑、債務(wù)增加以及通脹反彈。

從邏輯上看，中國(guó)面臨的選擇非常簡(jiǎn)單。但是考慮到政治，情況就不一樣了。