投資亮點

首次覆蓋協鑫集成(002506)給予跑贏行業評級，目標價3.51 元，基于P/E估值法，對應2025 年27 倍P/E，公司主營光伏組件業務，2023-2024 年公司組件出貨量重回全球前10。理由如下：

光伏行業基本面基本見底。2023 年行業大幅擴產帶動光伏主產業鏈各環節價格從高點至2024 年12 月下跌66%~89%。各環節則從4Q23~2Q24陸續進入虧損。目前我們認為這一跌價周期基本調整到位：從跌價幅度來看，2024 年3Q 以來除組件價格仍小幅下跌外，上游環節基本止跌;從開工來看，各環節頭部整體當前僅維持30%-60%的平均開工率;從企業經營來看，3Q24 部分上游環節環比已經實現減虧。

“無形之手+有形之手”合力推動光伏行業供給側改革。在價格快速下跌壓力下，部分行業及跨界公司產能計劃出現大量推遲及取消，如部分高成本硅料產能及TOPCon 跨界產能。同時，“有形的手”也在積極推進行業供需的改善：2024 年以來，協會組織多場“光伏行業高質量發展”座談會，倡導“反內卷”;產能層面：工信部新版光伏制造規范提升了存量及新增產能的能耗、水耗等要求;價格層面：10 月底協會開始定期公布全產業鏈最優不含稅生產成本，以打擊在招標中惡性價格競爭行為;產量層面：近期協會積極組織業內企業協商，考慮通過協會組織，企業自律的方式進行減產，總量參考2025 年的需求預期，分配則參考企業過去的產量產能，并增加對于新技術的鼓勵。

公司是老牌光伏組件企業，迎來積極變化。1)歷史PERC 資產減值計提充分，資產減值壓力相對較小;2)電池片成本領先行業，公司2024 年持續盈利且開工率領先行業;3)組件出貨量2023 年重回前10，2024 年上半年國內中標排名第4，海外2024 年簽單印度2GW;4)2024 年11 月定增獲批，我們預計后續落地有望改善公司資產負債率;5)新技術布局全面，公司2024 年12 月發布基于BC 技術的GPC2.0 高效組件。

我們與市場的最大不同?我們認為市場對市場價格修復相對悲觀，隨著供需改善，庫存下降，價格修復的速度可能會超出市場預期，公司無PERC 資產包袱，TOPCon 電池成本領先行業，有望在周期底部向上階段實現快速發展。

潛在催化劑：供給側改革落地，組件價格呈現趨勢性修復。

盈利預測與估值

我們預計公司2024~2026 年EPS 分別為0.02/0.13/0.18 元，CAGR 為89.6%。首次覆蓋給予跑贏行業評級，目標價3.51 元，較當前股價有36.6%的上浮空間，對應2025 年27 倍P/E，當前股價對應2025 年19.8 倍P/E。

風險

光伏需求不及預期，技術迭代風險，供給側改革不及預期。