行業規范趨嚴，產業出清節奏加速。11 月20 日，光伏制造行業規范條件(2024年本)正文正式發布。與今年7 月下發的征求意見稿對比發現，正式文件將新建和改擴建多晶硅項目的還原電耗、綜合電耗，由44 千瓦時/千克、57 千瓦時/千克，改為40 千瓦時/千克、53 千瓦時/千克。現有P 型晶硅電池項目水耗低于400 噸/MWp，N 型晶硅電池項目水耗低于600 噸/MWp，鼓勵企業使用再生水;新建和改擴建項目水耗低于360 噸/MWp 且再生水使用率高于40%。從政策反應來看，我們認為目前行業新增產能要求較高，短期來看硅料基本斷絕新增產能路徑，這將加快產業的出清節奏，進一步加速中小企業的退出。

Q3 虧損幅度減少。通威股份發布2024 年三季報，2024 前三季度實現收入682.72 億元，同比-38.73%;歸母凈利-39.73 億元，同比-124.37%;其中，2024Q3 實現收入244.75 億元，同比-34.47%，環比+1.03%;歸母凈利-8.44億元，同比-127.84%，環比虧損幅度減少。公司三季度大幅度減虧原因主要系Q3 公司樂山、保山高純晶硅基地處于豐水期電價，公司高純晶硅生產成本環比二季度顯著降低，高純晶硅業務實現環比減虧。此外，公司三季度電池業務N 型產品出貨占比繼續環比提升，組件業務計提存貨跌價準備數額環比下降，農牧業務產銷兩旺，盈利環比提升。

投資建議：由于硅料價格仍在底部區間，且將持續一段時間，因此我們對于24 年盈利預測仍給予虧損，但隨著產業政策加速，預計硅料價格有望在25年迎來反轉，我們預計公司24-26 年實現歸母凈利潤-53.30/43.48/73.26 億元，同比-139.3%/181.6%/68.5%，EPS 分別為-1.18/0.97/1.63 元，但考慮到公司成本行業領先，管理能力強勁，維持“買入”評級。

風險提示： 行業政策力度不及預期，行業出清時間超預期