事件：公司發布2024 年三季報，三季度單季度歸母凈利潤166.63 億元，同比增長31.81%，超過我們預期的150-155 億元。前三季度歸母凈利潤280.25 億元，同比增長30.20%。

來水同比改善，改善幅度小幅回落，但是發電量結構帶來平均電價提升。公司上半年實現發電量1206.18 億千瓦時，較上年同期增加16.86%，三季度實現發電量1151.96 億千瓦時，較上年同期增加15.05%，三季度總發電量增速小幅回落。但是從結構來看，公司上半年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發電量分別同比增長25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中權重最大但是電價相對較低的三峽電站發電量增速顯著高于公司整體水平，對整體電價產生一定拖累。而三季度六座電站(順序同上)發電量分別同比增長12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高電價機組發電量增速顯著回升。綜合因素影響下，公司上半年營收同比增長12.38%，而三季度單季同比增長17.27%，系公司業績超預期主要原因。

財務費用、投資收益貢獻增長動能，幅度也略超預期。資產注入完成后，財務費用下降與投資收益增長為公司業績增長的主要來源，公司上半年利息費用57.04 億元，較2023 年同期減少6.76 億元，已經超出市場預期(市場普遍預期全年下降6-8 億元)。公司三季度財務費用28.08 億元，較2023 年同期再次減少3.36 億元，預計與公司大規模債務置換有關。

公司籌資性現金流繼續保持“大進大出”狀態。公司三季度實現權益法核算投資收益13.66億元，較上年同期增長2.1 億元，與公司參股公司業績表現基本一致。

分母端仍然是公司股價表現的決定性因素，關注信用利差企穩信號。長期以來，部分投資者將公司視為類債資產，并將公司股息率與10 年期國債收益率對標。但是從實際股價表現來看，信用利差(即10 年期AA 級企業債收益率較10 年期國債收益率的差值)對公司股價表現的解釋力度更強。我們將權益折現率分為三部分，分別為無風險收益率、信用債收益率較無風險收益率的利差以及權益折現率較信用債收益率的利差。水電是非常典型的“低協方差”資產，基本面與宏觀經濟的相關程度非常低，因此權益折現率較信用債的利差較低且相對穩定。但是相比國債，水電可以視為分紅金額不固定的超長久期信用債，其屬性更貼近信用債而非國債，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價走勢高度重合。由此，公司7月以來的股價回調，我們分析主要系信用利差走擴影響。今年上半年信用利差收窄的原因主要系穩定收益型資產荒，而近期走擴或因兩個因素，其一是在財政刺激政策預期下，信用債供給可能增加，其二是權益市場回暖帶來的債券機會成本提升。我們分析長期來看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長周期折現率下降仍然是公司最大的機會，公司具備長期配置價值，但是短期來看，更好的買點需要等待信用利差企穩。

盈利預測與估值：結合公司三季報數據，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為335.9、352.4 和369.8 億元，當前股價對應PE 20、19、18 倍，維持“買入”評級。

風險提示：信用利差進一步走擴，公司分紅政策低于預期，電價政策出現不利情況。