事件：公司發(fā)布2024 年三季報(bào)，三季度單季度歸母凈利潤(rùn)166.63 億元，同比增長(zhǎng)31.81%，超過(guò)我們預(yù)期的150-155 億元。前三季度歸母凈利潤(rùn)280.25 億元，同比增長(zhǎng)30.20%。

來(lái)水同比改善，改善幅度小幅回落，但是發(fā)電量結(jié)構(gòu)帶來(lái)平均電價(jià)提升。公司上半年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量1206.18 億千瓦時(shí)，較上年同期增加16.86%，三季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量1151.96 億千瓦時(shí)，較上年同期增加15.05%，三季度總發(fā)電量增速小幅回落。但是從結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司上半年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)25.36%、16.98%、21.58%、10.91%、18.35%和3.43%，其中權(quán)重最大但是電價(jià)相對(duì)較低的三峽電站發(fā)電量增速顯著高于公司整體水平，對(duì)整體電價(jià)產(chǎn)生一定拖累。而三季度六座電站(順序同上)發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)12.39%、-7.25%、23.49%、18.63%、15.13%和15.46%，高電價(jià)機(jī)組發(fā)電量增速顯著回升。綜合因素影響下，公司上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)12.38%，而三季度單季同比增長(zhǎng)17.27%，系公司業(yè)績(jī)超預(yù)期主要原因。

財(cái)務(wù)費(fèi)用、投資收益貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能，幅度也略超預(yù)期。資產(chǎn)注入完成后，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降與投資收益增長(zhǎng)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源，公司上半年利息費(fèi)用57.04 億元，較2023 年同期減少6.76 億元，已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期(市場(chǎng)普遍預(yù)期全年下降6-8 億元)。公司三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用28.08 億元，較2023 年同期再次減少3.36 億元，預(yù)計(jì)與公司大規(guī)模債務(wù)置換有關(guān)。

公司籌資性現(xiàn)金流繼續(xù)保持“大進(jìn)大出”狀態(tài)。公司三季度實(shí)現(xiàn)權(quán)益法核算投資收益13.66億元，較上年同期增長(zhǎng)2.1 億元，與公司參股公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本一致。

分母端仍然是公司股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，關(guān)注信用利差企穩(wěn)信號(hào)。長(zhǎng)期以來(lái)，部分投資者將公司視為類債資產(chǎn)，并將公司股息率與10 年期國(guó)債收益率對(duì)標(biāo)。但是從實(shí)際股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，信用利差(即10 年期AA 級(jí)企業(yè)債收益率較10 年期國(guó)債收益率的差值)對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)的解釋力度更強(qiáng)。我們將權(quán)益折現(xiàn)率分為三部分，分別為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用債收益率較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差。水電是非常典型的“低協(xié)方差”資產(chǎn)，基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度非常低，因此權(quán)益折現(xiàn)率較信用債的利差較低且相對(duì)穩(wěn)定。但是相比國(guó)債，水電可以視為分紅金額不固定的超長(zhǎng)久期信用債，其屬性更貼近信用債而非國(guó)債，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價(jià)走勢(shì)高度重合。由此，公司7月以來(lái)的股價(jià)回調(diào)，我們分析主要系信用利差走擴(kuò)影響。今年上半年信用利差收窄的原因主要系穩(wěn)定收益型資產(chǎn)荒，而近期走擴(kuò)或因兩個(gè)因素，其一是在財(cái)政刺激政策預(yù)期下，信用債供給可能增加，其二是權(quán)益市場(chǎng)回暖帶來(lái)的債券機(jī)會(huì)成本提升。我們分析長(zhǎng)期來(lái)看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長(zhǎng)周期折現(xiàn)率下降仍然是公司最大的機(jī)會(huì)，公司具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，但是短期來(lái)看，更好的買點(diǎn)需要等待信用利差企穩(wěn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合公司三季報(bào)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為335.9、352.4 和369.8 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 20、19、18 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：信用利差進(jìn)一步走擴(kuò)，公司分紅政策低于預(yù)期，電價(jià)政策出現(xiàn)不利情況。