陜西省“煤電一體化”龍頭，業(yè)績持續(xù)向好

公司為陜投集團(tuán)旗下“煤電一體化”上市公司，23 年電力、煤炭、熱力及其他業(yè)務(wù)營業(yè)占比分別為75.93%、21.00%、3.07%。截至24 年7 月，公司已核準(zhǔn)煤電裝機(jī)1725 萬千瓦，在役裝機(jī)1123 萬千瓦;截至24 年5 月，核定煤炭產(chǎn)能3000 萬噸/年，已投產(chǎn)2400 萬噸/年，在建600 萬噸/年。

旗下電廠以“坑口”為主，“煤電一體化”有效熨平煤、電周期性波動公司旗下清水川能源、趙石畔煤電、麟北發(fā)電、吉木薩爾電廠均為坑口電廠，整體煤電一體化/坑口電站容量占比為69.64%，旗下電廠長協(xié)煤比例達(dá)到100%，23 年旗下煤炭自用比例74.74%，處于較高水平，并表現(xiàn)出明顯的提升趨勢。23 年度電燃料成本為0.126 元/KWh，具備顯著優(yōu)勢。

展望后續(xù)：(1)趙石畔煤電旗下存量200 萬千瓦裝機(jī)年耗煤約396 萬噸，約占在建煤炭產(chǎn)能的66%;(2)清水川能源旗下存量460 萬千瓦火電裝機(jī)年耗煤量約1234 萬噸，超出馮家塔煤礦整體煤炭產(chǎn)能;(3)麟北煤業(yè)旗下存量70 萬千瓦火電裝機(jī)年耗煤量約169 萬噸，約占存量煤炭產(chǎn)能的21%。

緊跟電改步伐，收入水平與穩(wěn)定性仍存上升空間一方面，容量電價政策出臺，2024H1 陜西省煤電容量電費(fèi)月度均價為0.023元/KWh，且未來固定成本補(bǔ)償比例有望進(jìn)一步提升;另一方面，公司下屬火電機(jī)組深度調(diào)峰技術(shù)優(yōu)勢突出，具備參與深度調(diào)峰的能力，未來伴隨電力政策持續(xù)推進(jìn)和輔助服務(wù)市場完善，公司旗下火電機(jī)組有望優(yōu)先受益。

“高資產(chǎn)匹配度煤電一體化公司”如何定價?——DCF 估值受益于“煤電一體化”布局，公司資產(chǎn)投入后經(jīng)營性現(xiàn)金流獲得顯著提升，且近幾年相對穩(wěn)定，按毛利占比測算，公司火電度電盈利接近6 分。未來三年來看，公司在建資產(chǎn)陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計2024-2026 年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入221.31、238.71、261.58 億元，同比分別增長13.77%、7.86%、9.58%;實(shí)現(xiàn)凈利潤48.58、52.64、58.02 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.07、32.87 和36.07億元，同比分別增加17.68%、9.28%和9.75%。

我們采取【DCF 模型】對公司進(jìn)行估值，核心假設(shè)為：①遠(yuǎn)期火電度電凈利潤0.058 元/KWh;②遠(yuǎn)期資本支出主要為儲備火電、煤炭資產(chǎn);③2030年后長期增速g=0，折現(xiàn)率r=11%。基于上述假設(shè)，我們測算公司目標(biāo)市值為526.31 億元，對應(yīng)目標(biāo)價14.04 元/股，對應(yīng)2024 年P(guān)E 17.50 倍，對應(yīng)空間40.91%(截至2024 年10 月15 日)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、煤炭價格波動、電力價格波動、裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期、公司未來發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整、產(chǎn)能等數(shù)據(jù)或有統(tǒng)計誤差、測算假設(shè)存在誤差等