背靠國投集團，水電貢獻核心利潤。公司是國投集團電力業(yè)務的唯一上市平臺擁有多元化的發(fā)電資產組合。截至23年末，公司發(fā)電裝機容量達到4085.66 萬千瓦，其中，水火風光分別為2128、1254.08、318.25、385.33萬千瓦。得益于較好的盈利水平，23年水電業(yè)務收入責獻度45%，但毛利責獻度達到 75%，為公司核心利潤來源。

水電：坐擁雅奢江優(yōu)質資源，奠定公司基本盤。公司水電資產主要布局雅江流域，23年末裝機1920萬千瓦，占水電總裝機的90%。雅著江盈利能力處于可比公司前列，20-23年度電凈利潤0.081-0.101元/千瓦時，同期長江電力、華能水電、大渡河分別為0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時。拆分雅著江度電凈利潤的驅動因素，我們認為主要來自兩方面：1)外送消納帶來的高電價，23年為0.274元/千瓦時(不含稅)，高于可比公司的 0.023-0.060元/千瓦時;2)較強的調節(jié)能力和相對較小的來水波動性帶來的高利用小時數，23年為4427小時，僅次于長江電力。展望未來，我們認為短期來水改善和三大調節(jié)性水庫接近蓄滿狀態(tài)支撐公司24年業(yè)績表現(xiàn);中期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站有望在2030年前后責獻增量，合計裝機容量372萬千瓦，占雅著江自前在運裝機的19%;長期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站投產后，雅江流域剩余待開發(fā)水電裝機695方干瓦。

新能源：水風光協(xié)同發(fā)展，打造第二增長曲線。公司新能源開發(fā)遵循雅著江和非雅著江兩條路徑展開。其中，雅著江方面，得益于較好的資源票賦，風、光項目利用小時數高于全國平均水平387、449-549小時;此外，水風光互補運行產生的電量增發(fā)效益達到12%-18%二者疊加助力實現(xiàn)優(yōu)于可比公司的盈利水平，23年度電凈利潤和凈利潤率分別為0.154元/午瓦時、37%，高于可比公司0.029元/千瓦時、8.8pct。展望未來，雅著江流域風光資源超600C 萬千瓦，支撐公司長期成長性;而短期來看，我們預計有484萬千瓦新能源項目將在24-26年陸續(xù)投產，占23年未在運裝機的299%。非雅江方面，公司新能源項目在全國范圍內多點開花，且在建項目儲備豐富，截至23年未，在建項目規(guī)模為429萬千瓦，占在運裝機的79%。

火電：裝機彈性40%，盈利水平持續(xù)修復。公司火電業(yè)務主要布局福建、廣西、天津等沿海地區(qū)。我們預計公司十四五未至十五五初火電新增裝機規(guī)模為498萬千瓦，占23年未累計裝機容量的40%，具備較大增長彈性。而依托進口煤的性價比優(yōu)勢，公司火電度電盈利水平優(yōu)于可比公司，23年、24H1度電凈利潤分別為0.026、0.039元/kWh。展望未來，我們認為在全球煤炭供需偏寬松的背景下，進口煤價維持偏弱運行，支撐公司火電盈利穩(wěn)中有升。

投資建議：預計公司24-26年歸母凈利潤分別為77.9、87.0、94.9億元，對應24EPE16.22x、PB1.99x，相較可比公司24E加權平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空間。絕對估值法下，公司合理每股價值區(qū)間為16.53-22.68元。

風險提示：來水不及預期的風險;煤炭價格大幅上漲的風險;上網電價下調的風險;新項目建設進度&投產時間不及預期的風險等。