背靠國投集團，水電貢獻核心利潤。公司是國投集團電力業務的唯一上市平臺擁有多元化的發電資產組合。截至23年末，公司發電裝機容量達到4085.66 萬千瓦，其中，水火風光分別為2128、1254.08、318.25、385.33萬千瓦。得益于較好的盈利水平，23年水電業務收入責獻度45%，但毛利責獻度達到 75%，為公司核心利潤來源。

水電：坐擁雅奢江優質資源，奠定公司基本盤。公司水電資產主要布局雅江流域，23年末裝機1920萬千瓦，占水電總裝機的90%。雅著江盈利能力處于可比公司前列，20-23年度電凈利潤0.081-0.101元/千瓦時，同期長江電力、華能水電、大渡河分別為0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時。拆分雅著江度電凈利潤的驅動因素，我們認為主要來自兩方面：1)外送消納帶來的高電價，23年為0.274元/千瓦時(不含稅)，高于可比公司的 0.023-0.060元/千瓦時;2)較強的調節能力和相對較小的來水波動性帶來的高利用小時數，23年為4427小時，僅次于長江電力。展望未來，我們認為短期來水改善和三大調節性水庫接近蓄滿狀態支撐公司24年業績表現;中期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站有望在2030年前后責獻增量，合計裝機容量372萬千瓦，占雅著江自前在運裝機的19%;長期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站投產后，雅江流域剩余待開發水電裝機695方干瓦。

新能源：水風光協同發展，打造第二增長曲線。公司新能源開發遵循雅著江和非雅著江兩條路徑展開。其中，雅著江方面，得益于較好的資源票賦，風、光項目利用小時數高于全國平均水平387、449-549小時;此外，水風光互補運行產生的電量增發效益達到12%-18%二者疊加助力實現優于可比公司的盈利水平，23年度電凈利潤和凈利潤率分別為0.154元/午瓦時、37%，高于可比公司0.029元/千瓦時、8.8pct。展望未來，雅著江流域風光資源超600C 萬千瓦，支撐公司長期成長性;而短期來看，我們預計有484萬千瓦新能源項目將在24-26年陸續投產，占23年未在運裝機的299%。非雅江方面，公司新能源項目在全國范圍內多點開花，且在建項目儲備豐富，截至23年未，在建項目規模為429萬千瓦，占在運裝機的79%。

火電：裝機彈性40%，盈利水平持續修復。公司火電業務主要布局福建、廣西、天津等沿海地區。我們預計公司十四五未至十五五初火電新增裝機規模為498萬千瓦，占23年未累計裝機容量的40%，具備較大增長彈性。而依托進口煤的性價比優勢，公司火電度電盈利水平優于可比公司，23年、24H1度電凈利潤分別為0.026、0.039元/kWh。展望未來，我們認為在全球煤炭供需偏寬松的背景下，進口煤價維持偏弱運行，支撐公司火電盈利穩中有升。

投資建議：預計公司24-26年歸母凈利潤分別為77.9、87.0、94.9億元，對應24EPE16.22x、PB1.99x，相較可比公司24E加權平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空間。絕對估值法下，公司合理每股價值區間為16.53-22.68元。

風險提示：來水不及預期的風險;煤炭價格大幅上漲的風險;上網電價下調的風險;新項目建設進度&投產時間不及預期的風險等。