西煤東運國鐵龍頭，百億利潤分紅穩健

發展情況：大秦鐵路是國鐵集團旗下鐵路煤炭運輸上市龍頭平臺。公司設立于2004 年，并于2006 年登陸A 股市場，實際控制人為國鐵集團、控股股東為太原局集團，2020-2021 年太原局集團累計增持公司1.49 億股，彰顯對公司未來發展信心，截至24H1 末持股比例為52.9%，股權集中度較高。

主營業務：貨運為主，客運為輔，收入規模維穩。從收入結構來看，公司主要經營鐵路客貨運輸業務，其中貨運業務為收入主要來源，占比約70%-80%，客運業務次之，占比約5%-15%，而其他收入主要系公司向國內其他鐵路運輸企業提供服務獲取的收入，并為其他鐵路運輸企業提供委托運輸管理服務，以及少部分材料物品銷售、維修、勞務、裝卸等業務收入。

財務情況：百億利潤現金流充裕，帶來穩健分紅能力。2017 年起公司歸母凈利潤開始企穩在百億元規模以上，2022 年受疫情影響歸母凈利潤同比下降8.1%至111.96 億元，但23 年防疫政策優化后當年度實現歸母凈利潤119.30 億元，同比增長6.6%，23 年盈利現金比例1.27 倍，現金覆蓋能力穩健。

分紅情況：根據23 年度權益分派實施公告，公司派發現金股利69.29 億元，分紅比例58.1%，每股分紅0.38 元;2024 年公司實施半年度利潤分配，中期擬現金分紅金額占當期并表歸母凈利潤的40.2%。公司《2023 年-2025 年股東分紅回報規劃》承諾除特殊情況外，公司每年應當采取現金方式分配股利，現金分紅比例不低于當年歸母凈利潤總額的55%，且在有條件的情況下可以進行中期利潤分配。公司自2006 年上市至2023 年現金分紅1060.48億元，平均分紅比例高達54.4%。

坐擁核心資產“大秦線”，經營區域覆蓋“晉陜蒙”公司核心資產大秦線作為國內首條重載鐵路，全長658 公里，營業里程僅占2022 年15.5 萬公里國家鐵路營業里程的0.4%，但貨運量占到了2022 年國鐵煤炭貨運量的14.5%。基于核心資產大秦線，公司本部向外拓張多條煤炭運輸線路，目前本部所轄線路包括大秦線等運輸干線9 條，口泉線、寧岢線等運輸支線8 條，合計營運里程達2582 公里。此外，公司參股西煤東運另一條“大動脈”朔黃鐵路41.16%股權，線路全長594 公里，于2000 年5 月開通，經營穩健，2023 年貢獻投資收益24.68 億元，占投資收益比重97.2%;于2019 年增持浩吉鐵路股權比例至10%，線路全長1814.5 公里，于2019 年下半年開通，經營穩中向好，2023 年貢獻投資收益0.76 億元，同比大幅增長(2022 年為-0.19 億元)。

線路運量短期有望回升，中長期具備三層安全墊支撐供給端，大秦線設計年運能為4 億噸，按2014 年5 月高峰情形單月日均131 萬噸推算，年化運能上限可達4.79 億噸，對應2023 年全年4.22 億噸的貨運量，產能相對充足;對應近年的年度運量峰值4.51 億噸(2018 年)也仍有6.3%的運力空間。此外從發車間隔、列長、車重三方面看，中長期擴能或仍有空間。

需求端，具體到單個煤炭運輸線路看，某一干線的運輸需求情況實際上更取決于煤源地的產銷情況。大秦線所依托的煤源地分布于晉北蒙西等地區，其中以山西地區煤礦為主。綜合來講，大秦線運量需求邏輯仍是跳出電煤需求周期，具備煤源結構集中化、大宗商品運輸結構改革及煤炭運輸干線相對優勢的“三層安全墊”的托底支撐。

此外，我們看好大秦線運量短期內的回升。24 年以來山西煤炭生產情況或一定程度上影響了相關區域發運情況(受安監趨嚴、治理“三超”、春節假期、煤炭價格下行影響生產積極性等多重因素疊加影響，24H1 山西省原煤產量同比下降13.5%)，相應大秦線運量同比下降7.1%至1.93 億噸。山西省已出臺《2024 年山西省煤炭穩產穩供工作方案》，單月看3-8 月山西省原煤產量同比增速分別-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推動大秦線運量迎來修復;中長期看，依托煤源地向優質產區集中、大宗商品公轉鐵結構變革、線路成本優勢的三層安全墊支撐，大秦線運量中長期或仍有提升空間。

運費實施政府指導原則，或具有一定上浮空間，實際執行有望維穩2015 年以來，國家給予鐵路運輸企業一定的自主定價權，建立了更加靈活的運價上下浮動機制，增加了價格彈性，未來隨著鐵路路網結構不斷完善、多元運輸持續推進、降本增效的深化以及鐵路運價市場化改革的加快，鐵路貨運行業整體利潤水平可能得到提升。自2011 年以來，公司貨運價格有所調整，累計變動6 次。其中，2012-2015 年間公司運價整體上調4 次，帶來貨運收入增量;2016 年2 月，公司運價回調，但2017 年3 月又上調恢復至原有水平。此后公司運價未有公告調整，基于現行定價機制，我們認為公司鐵路貨運運價或仍有一定的上調空間，此外考慮到大秦線自身的線路運距優勢，我們分析公司實際執行的噸公里運輸費率水平或有望保持穩定。

盈利預測及估值評級

暫不考慮運價調整，我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為98.93 億元、112.76 億元、120.33 億元，同比分別-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦鐵路是國鐵集團西煤東運的龍頭企業，運量方面，短期內有望隨上游煤炭穩產穩供而穩步回升，中長期具備煤源地向優質產區集中、大宗商品公轉鐵結構變革、線路成本優勢的三層安全墊支撐;運價方面，基于自身線路運距優勢，我們認為公司運輸費率或有望維持穩定。此外，我們測算公司股息率相對國債到期收益率具備穩健高股息特性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險因素：宏觀經濟波動導致煤炭需求不及預期;煤炭運輸主要鐵路干路運量增長不及預期;現金分紅力度不及預期。