西煤東運(yùn)國鐵龍頭，百億利潤分紅穩(wěn)健

發(fā)展情況：大秦鐵路是國鐵集團(tuán)旗下鐵路煤炭運(yùn)輸上市龍頭平臺。公司設(shè)立于2004 年，并于2006 年登陸A 股市場，實(shí)際控制人為國鐵集團(tuán)、控股股東為太原局集團(tuán)，2020-2021 年太原局集團(tuán)累計(jì)增持公司1.49 億股，彰顯對公司未來發(fā)展信心，截至24H1 末持股比例為52.9%，股權(quán)集中度較高。

主營業(yè)務(wù)：貨運(yùn)為主，客運(yùn)為輔，收入規(guī)模維穩(wěn)。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司主要經(jīng)營鐵路客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，其中貨運(yùn)業(yè)務(wù)為收入主要來源，占比約70%-80%，客運(yùn)業(yè)務(wù)次之，占比約5%-15%，而其他收入主要系公司向國內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供服務(wù)獲取的收入，并為其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供委托運(yùn)輸管理服務(wù)，以及少部分材料物品銷售、維修、勞務(wù)、裝卸等業(yè)務(wù)收入。

財(cái)務(wù)情況：百億利潤現(xiàn)金流充裕，帶來穩(wěn)健分紅能力。2017 年起公司歸母凈利潤開始企穩(wěn)在百億元規(guī)模以上，2022 年受疫情影響歸母凈利潤同比下降8.1%至111.96 億元，但23 年防疫政策優(yōu)化后當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤119.30 億元，同比增長6.6%，23 年盈利現(xiàn)金比例1.27 倍，現(xiàn)金覆蓋能力穩(wěn)健。

分紅情況：根據(jù)23 年度權(quán)益分派實(shí)施公告，公司派發(fā)現(xiàn)金股利69.29 億元，分紅比例58.1%，每股分紅0.38 元;2024 年公司實(shí)施半年度利潤分配，中期擬現(xiàn)金分紅金額占當(dāng)期并表歸母凈利潤的40.2%。公司《2023 年-2025 年股東分紅回報(bào)規(guī)劃》承諾除特殊情況外，公司每年應(yīng)當(dāng)采取現(xiàn)金方式分配股利，現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年歸母凈利潤總額的55%，且在有條件的情況下可以進(jìn)行中期利潤分配。公司自2006 年上市至2023 年現(xiàn)金分紅1060.48億元，平均分紅比例高達(dá)54.4%。

坐擁核心資產(chǎn)“大秦線”，經(jīng)營區(qū)域覆蓋“晉陜蒙”公司核心資產(chǎn)大秦線作為國內(nèi)首條重載鐵路，全長658 公里，營業(yè)里程僅占2022 年15.5 萬公里國家鐵路營業(yè)里程的0.4%，但貨運(yùn)量占到了2022 年國鐵煤炭貨運(yùn)量的14.5%。基于核心資產(chǎn)大秦線，公司本部向外拓張多條煤炭運(yùn)輸線路，目前本部所轄線路包括大秦線等運(yùn)輸干線9 條，口泉線、寧岢線等運(yùn)輸支線8 條，合計(jì)營運(yùn)里程達(dá)2582 公里。此外，公司參股西煤東運(yùn)另一條“大動(dòng)脈”朔黃鐵路41.16%股權(quán)，線路全長594 公里，于2000 年5 月開通，經(jīng)營穩(wěn)健，2023 年貢獻(xiàn)投資收益24.68 億元，占投資收益比重97.2%;于2019 年增持浩吉鐵路股權(quán)比例至10%，線路全長1814.5 公里，于2019 年下半年開通，經(jīng)營穩(wěn)中向好，2023 年貢獻(xiàn)投資收益0.76 億元，同比大幅增長(2022 年為-0.19 億元)。

線路運(yùn)量短期有望回升，中長期具備三層安全墊支撐供給端，大秦線設(shè)計(jì)年運(yùn)能為4 億噸，按2014 年5 月高峰情形單月日均131 萬噸推算，年化運(yùn)能上限可達(dá)4.79 億噸，對應(yīng)2023 年全年4.22 億噸的貨運(yùn)量，產(chǎn)能相對充足;對應(yīng)近年的年度運(yùn)量峰值4.51 億噸(2018 年)也仍有6.3%的運(yùn)力空間。此外從發(fā)車間隔、列長、車重三方面看，中長期擴(kuò)能或仍有空間。

需求端，具體到單個(gè)煤炭運(yùn)輸線路看，某一干線的運(yùn)輸需求情況實(shí)際上更取決于煤源地的產(chǎn)銷情況。大秦線所依托的煤源地分布于晉北蒙西等地區(qū)，其中以山西地區(qū)煤礦為主。綜合來講，大秦線運(yùn)量需求邏輯仍是跳出電煤需求周期，具備煤源結(jié)構(gòu)集中化、大宗商品運(yùn)輸結(jié)構(gòu)改革及煤炭運(yùn)輸干線相對優(yōu)勢的“三層安全墊”的托底支撐。

此外，我們看好大秦線運(yùn)量短期內(nèi)的回升。24 年以來山西煤炭生產(chǎn)情況或一定程度上影響了相關(guān)區(qū)域發(fā)運(yùn)情況(受安監(jiān)趨嚴(yán)、治理“三超”、春節(jié)假期、煤炭價(jià)格下行影響生產(chǎn)積極性等多重因素疊加影響，24H1 山西省原煤產(chǎn)量同比下降13.5%)，相應(yīng)大秦線運(yùn)量同比下降7.1%至1.93 億噸。山西省已出臺《2024 年山西省煤炭穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供工作方案》，單月看3-8 月山西省原煤產(chǎn)量同比增速分別-20.8%、-11.7%、-6.7%、-6.2%、+0.2%、+1.1%，降幅已逐步收窄，有望推動(dòng)大秦線運(yùn)量迎來修復(fù);中長期看，依托煤源地向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)集中、大宗商品公轉(zhuǎn)鐵結(jié)構(gòu)變革、線路成本優(yōu)勢的三層安全墊支撐，大秦線運(yùn)量中長期或仍有提升空間。

運(yùn)費(fèi)實(shí)施政府指導(dǎo)原則，或具有一定上浮空間，實(shí)際執(zhí)行有望維穩(wěn)2015 年以來，國家給予鐵路運(yùn)輸企業(yè)一定的自主定價(jià)權(quán)，建立了更加靈活的運(yùn)價(jià)上下浮動(dòng)機(jī)制，增加了價(jià)格彈性，未來隨著鐵路路網(wǎng)結(jié)構(gòu)不斷完善、多元運(yùn)輸持續(xù)推進(jìn)、降本增效的深化以及鐵路運(yùn)價(jià)市場化改革的加快，鐵路貨運(yùn)行業(yè)整體利潤水平可能得到提升。自2011 年以來，公司貨運(yùn)價(jià)格有所調(diào)整，累計(jì)變動(dòng)6 次。其中，2012-2015 年間公司運(yùn)價(jià)整體上調(diào)4 次，帶來貨運(yùn)收入增量;2016 年2 月，公司運(yùn)價(jià)回調(diào)，但2017 年3 月又上調(diào)恢復(fù)至原有水平。此后公司運(yùn)價(jià)未有公告調(diào)整，基于現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制，我們認(rèn)為公司鐵路貨運(yùn)運(yùn)價(jià)或仍有一定的上調(diào)空間，此外考慮到大秦線自身的線路運(yùn)距優(yōu)勢，我們分析公司實(shí)際執(zhí)行的噸公里運(yùn)輸費(fèi)率水平或有望保持穩(wěn)定。

盈利預(yù)測及估值評級

暫不考慮運(yùn)價(jià)調(diào)整，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為98.93 億元、112.76 億元、120.33 億元，同比分別-17.08%、+13.98%、+6.72%。大秦鐵路是國鐵集團(tuán)西煤東運(yùn)的龍頭企業(yè)，運(yùn)量方面，短期內(nèi)有望隨上游煤炭穩(wěn)產(chǎn)穩(wěn)供而穩(wěn)步回升，中長期具備煤源地向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)集中、大宗商品公轉(zhuǎn)鐵結(jié)構(gòu)變革、線路成本優(yōu)勢的三層安全墊支撐;運(yùn)價(jià)方面，基于自身線路運(yùn)距優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司運(yùn)輸費(fèi)率或有望維持穩(wěn)定。此外，我們測算公司股息率相對國債到期收益率具備穩(wěn)健高股息特性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致煤炭需求不及預(yù)期;煤炭運(yùn)輸主要鐵路干路運(yùn)量增長不及預(yù)期;現(xiàn)金分紅力度不及預(yù)期。