中報季結束后，隨著越來越多的企業披露業績，我們對光伏行業的溫度也有了比較準確的感知。

無論是龍頭還是二三線企業，利潤和現金流都承受了巨大的壓力，即使能夠做到不虧損的，業績能見度依然不夠清晰。而能夠頂住周期逆風，連續增長的大白馬，估計只剩下陽光電源。

上半年，連續收獲海外大單的陽光電源取得310.2億元的營收，同比增長8.4%，歸母凈利潤49.6億元，增長13.9%，這表現還是建立在毛利率不下滑的基礎上的，和我們對光伏行業的印象完全不一致。

這，背后是因為什么原因?

如果光伏儲能行業需要較長時間的來調整，陽光電源能否將這樣的表現延續下去?

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年初至今，A股光伏指數跌了34%，但陽光電源漲幅達到了22.69%。

值得一提的是，3月份陽光電源以1524億元市值首次超越隆基綠能成為全球最大的光伏市值“一哥”，這個位置一直保持到5月份才被美股的First Solar取代，但目前差距并不大。

在估值經過了兩年消化以后，陽光電源的反彈，代表了在預期不斷惡化的基礎上，市場對大白馬業績穩定的一種認可，從“都很差”到“沒那么差”。

陽光電源的主營業務是光伏逆變器，儲能系統以及新能源電站的投資運營，所以業務并不像隆基綠能一樣踩在產能過剩的漩渦中心。相反，地面光伏電站的投資運營適時利用了組件降價來對沖周期的影響，成本降低對毛利率提高帶來了很明顯的好處，這一點在半年報里的各項業務中都得到了體現。

具體來看，光伏逆變器收入131億，增長12.6%，毛利率37.6%，同比提高了1.7%;儲能系統收入78億，下滑8.3%;毛利率40.1%，同比提高12.6%;新能源投資開發業務收入89.5億，增長18.5%;毛利率16.9%，同比提高5.4%。

Q1&Q2的營業成本增長都低于營收增長，是成本下降的直接證據，由此把整體毛利率拉高了3%。

然而，這又和我們對光伏和儲能行業的第一印象完全不同。

我們做一下對比。

先看逆變器行業，上能電氣半年報的毛利率是22.46%，國內業務占比較大;錦浪科技是18.50%，主要做的是組串式逆變器，今年內銷比例在提高;禾邁股份是47.52%，主要做的微逆。

再來看看儲能系統集成商的毛利率，寧德時代是28.87%，派能科技是37.28%;以及上游兩家電池供應商，鵬輝能源毛利率是12.32%，億緯鋰能是14.38%。

可以看到，陽光電源的光伏逆變器(37.6%)和儲能系統(40.1%)在業內都是非常高的水準，而且保持著連續上升的趨勢，這是此次財報市場格外看重的一點。

在行業缺乏明顯壁壘的條件下，高利潤率一般被認為是無法持續的，何況還是在周期逆風的時候，那么公司是如何做到的呢?

公司管理層解釋了上半年毛利率上升的原因，成本下降。的確，公司的儲能電芯來自外采，又自己做逆變器，加上規模起量，成本優勢肯定是有的，但這并不意味著終端產品會永遠保持穩定的價格。

但通過公司業務發展軌跡來看，有兩點將公司和其他企業區分了開來：

其一，海外收入占比高意味著溢價優勢。

如果只在國內做集中式逆變器，那么毛利率應該和上能電氣差不多。但陽光電源的海外收入占比，自2019年開始快速提升，最高的時候是2022年，有47.35%來自海外，而上能電氣始終沒超過30%。

尤其是去年，國外毛利率高達41.6%，而國內只有20.7%，正好一倍的差距。

公司的儲能系統在2023年出貨10.5GWh，其中約有71%銷往海外地區，其中北美市場占比超過一半。根據 Wood Mackenzie 顯示統計，陽光電源在北美地區出貨量位居第二。

根據機構，2023 年特斯拉儲能系統出貨14.7GWh，銷售均價約為0.41美元/Wh，折合人民幣2.87-3.07元/Wh。同期，陽光電源儲能系統的海外均價約為1.97元/Wh，大約是特斯拉均價的七成。

美國以外，來自不同地區的大單也相繼砸向了陽光電源。今年，公司又陸續牽手了中東土豪，跟他們簽下了全球最大的儲能項目，7.8GW。7月16號這個消息一公布，陽光電源當天就大漲了近10%。

不過，上半年的海外業務并不如我們預想般那么順利，這個我們后面會探討。

其二，業務和產品結構更加多元化。

公司第二增長曲線來自儲能系統，海外逆變器的豐富渠道為其提供了便利。我們看到，21年儲能剛剛做起來，出貨了3GWh左右，但是當時碳酸鋰非常貴，導致系統毛利率只有14.11%。到了去年，出貨量翻了三倍，加上電芯降價，毛利率提高到了37.5%，其中大部分都是發自海外。

另外，公司逆變器的收入結構也可能更加的多元化，逆變器有集中式/組串式/微逆等分類，禾邁，德業等逆變器公司毛利率之高，靠的就是to C屬性更強的微逆。

陽光電源的逆變器之前供應給地面電站，從2021年之后，連工商業和戶儲的場景也不放過。根據機構2021年的年報點評描述，公司戶用逆變器出貨占比快速提升，2022年Q1占比在12%-15%之間。

同時，公司逆變器出貨規模增長非常快，公司產品系列和場景也逐漸豐富，比如首個微逆系列，兼容市面光伏組件的大功率逆變器等等。公司上半年研發費用近15個億，過去三年的費用增長都保持在40%以上。

這告訴我們，面對日益變化的經營環境，龍頭確實非常卷。

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然而，盡管上半年陽光電源的海外業務范圍好像越拓越寬了，收入卻下滑了12.7%，占比也有所下滑。

同時，公司上半年收入雖然有所增長，但經營現金流表現為流出26個億，這種情況一般歸結于賬期的延長，先確認了收入但報告期內沒有及時回款。

另外，在一季度毛利率有36.67%的基礎上，二季度毛利率卻只有29.5%，前后能相差接近7個點，說明了前者在現階段是一個較難取得的利潤水平，成本下降傳導至終端產品價格應該有些時滯，而且毛利率很可能要通過犧牲賬期來維持。

公司的回答是，一個是因為稅費、人力成本和各項業務費用上升，另一方面是上半年國內業務占比增加，國內回款周期相對較長。公司中報的應收賬款高達249億，相比去年同期，增加了接近96億。

這些是中報中比較令人關切的一些問題，核心在于，海外業務是否還能保持擴張的趨勢?

市場對這個問題的關注，從過去陽光電源的股價表現可以看得出來有多重要，公司過去估值增長的基礎，其實是一個出海增長的故事。

2017年末到2020年下半年接近三年的時間，股價和估值都在筑底。這三年光伏政策環境變化，加上疫情影響，國內業務增速放緩+利潤下滑，但卻是公司海外擴張最快的三年。

2019國內出貨量8.1GW，同比下跌31.9%，國外出貨量9GW，同比增長87.5%;

2020年公司全球出貨量35GW，其中國內13GW，海外22GW;

2021年實現逆變器銷量47GW(國內18GW，海外29GW)。

之后加上儲能，海外業務多點開花。公司的出貨量目標也朝著逆變器150GW以上，儲能20GW以上前進。

我們看到公司上半年在中東、拉美、英國簽下了許多大單，先前公司主要出口地區是北美。但要注意的是，出口地區單一，和業務單一一樣，就是隱藏著一些風險，比如不公正的貿易打壓。

去年，海外子公司Sungrow USA營收121.75億元，占了海外總營收的36.49%，充分說明了重要性。

但是上半年，公司并沒有披露在美國的經營業績，由于儲能業務的下滑，令人聯想到是不是在美國的經營業績已經出現了波動，從預期管理的角度，公司不愿意去披露。

按理說，如果人家不故意去限制，你并不需要提前撤退，但不得不準備應對措施，開拓其他市場是一個法子，到海外擴建產能也是一個。

根據機構，公司上半年逆變器出貨65GW，儲能系統出貨8GWh。對于公司高出貨量和高毛利率的預期，似乎是很難同時滿足的。

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拉長時間軸看，過去十年，陽光電源有一半的時間都以30X以上的倍數在交易。

在經歷過去三年大漲大跌后，陽光電源價格基本在估值區間底部交易，處于近三年15%左右的分位點。雖然市場情緒比較低迷，但公司估值向上的動力隨著業務競爭力的提高在不斷夯實。

然而，激烈搶占光儲市場的階段并未結束，我們并不能對高毛利率抱以太高的預期，而公司想繼續保持一哥的位置，海外市場是肯定不能丟的。