煤電化成長凸顯，業績收獲期已至。維持“買入”評級考慮到公司煤炭、化工、電力等主業的在建產能均進展順利，且在近年有望陸續投產，業績成長拐點或已出現，我們維持公司盈利預測不變，預計2024-2026 年歸母凈利潤23.6/28.0/31.4 億元， 同比+35.5%/+18.9%/+12.3% ; EPS 為0.44/0.52/0.59 元，對應當前股價PE 為8.2/6.9/6.2 倍。維持“買入”評級。

煤炭：煤礦新產能陸續投產具備成長，煤炭熱值提升提高售價公司擁有8 對礦井，煤炭產品包括動力煤及焦煤，當前核定產能1624 萬噸。在建產能690 萬噸，其中紅沙梁露天礦已經進入試運轉，下半年完成竣工驗收;白巖子礦預計2024 年上半年試運轉，紅沙梁井工礦預計2024 年下半年進入試運轉貢獻產量。此外王家山煤礦產能核增及開工率提升(330 萬噸產能核增至390 萬噸)、海石灣煤礦技改且產能核增(180 萬噸產能核增至300 萬噸)，兩礦也將貢獻增量。甘肅省煤炭供給有望繼續釋放且隴東資源豐富，集團在隴東慶陽市擁有九龍川煤礦800 萬噸采礦權以及兩個600 萬噸探礦權，集團承諾不開展與公司存在同業競爭的業務，如涉及有些礦權須由能化集團出面爭取的，先由其爭取，后續將同公司協商解決，我們預計后續仍存資產注入可能性。另一方面，2023 年靖遠礦區由于地質條件和工作面變化影響熱值較低，紅沙梁露天礦2023 年處于基建和試運行階段煤炭熱值也較低，目標計劃提升動力煤400K/300K 熱值，對應噸煤售價提升約40-50 元/噸。

發電及煤化工業務：火電仍在大力布局，，煤化工兩期將陸續投產即將投產電力：蘭州新區2×35 萬千瓦熱電聯產項目目前正處于建設中，預計2025 年10月投產，屆時公司電力裝機容量將大增87%，從80.9 萬千瓦至150.9 萬千瓦。同時公司公告在慶陽地區建設2×66 萬千瓦機組，預計2027 年投產，屆時或將貢獻年化70 億度電。此外2024 年起甘肅省執行容量電價制度，其中2024-2025 年容量電價標準為100 元/千瓦·年(含稅)，公司兼帶供熱供汽,我們預計可申報最大出力在500-600MW 之間，對應可獲得5000-6000 萬元，增厚公司利潤。煤化工：公司煤化工項目(可轉債募投項目) “氣化氣項目一期”正在建設，產能為尿素35 萬噸/年，預計2024 年6 月可有產品產出。2023 年4 月公司公告啟動氣化氣項目二期，預計投資19.0 億元，產能為尿素 35 萬噸/年，預計2025 年四季度投產。公司2023 年可研顯示，以最近三年(2020-2023 年)燃料煤、原料煤及產品價格測算氣化氣項目一二期分別可貢獻年均稅后利潤4.1 億元和3.2 億元。

此外由公司托管的金昌化工50 萬噸尿基復合肥項目正在建設當中，考慮到同業競爭，我們預計該項目投產后存在注入上市公司的可能性。

風險提示：煤價超預期下跌，電價超預期下調，煤化工產品價格超預期下跌，火電廠建設進度不及預期，宏觀經濟復蘇不及預期。