高基數下雅礱江水電利潤持續增長，1Q24 公司業績超預期公司23 年營業收入/歸母凈利14.82/44 億元，同比+4.4%/+25.2%;1Q24營業收入/歸母凈利潤為2.58/12.73 億元，同比+2.9%/+12.1%，歸母凈利超出我們預期的10.38-12.68 億元，我們認為主要系雅礱江水電業績超預期。

公司23 年DPS 為0.40 元，對應派息率44.31%。上調雅礱江水電未來新增新能源裝機中光伏的占比，我們下調公司24-25 年歸母凈利預測至53/55億元(前值：54/59 億元)，引入26 年預測58 億元。參考可比公司Wind一致預期24 年平均PE17.6x，看好兩河口龍頭水庫電站對下游增發效應及雅礱江水風光一體化發展帶來長期價值提升，給予公司24 年19.5x 目標PE，對應目標價21.33 元(前值：20.74 元)，維持“買入”評級。

2023 年田灣河水電站發電恢復，大渡河投資收益貢獻同比+1.5 億元2023 年，公司控股水電實現上網電量49.13 億千瓦時，同比+6.39%，主要系田灣河公司在完成大壩滲漏治理工程后發電能力恢復正常。1Q24，受益于部分控股水電站所在流域來水同比增加，公司控股水電上網電量同比+12.82%至7.39 億千瓦時;水電上網電價同比+0.35%至0.283 元/千瓦時。

2022 年8 月公司并購的桂平光伏電站并表，促使公司2023 年光伏上網電量同比+175%至2.31 億千瓦時，但由于部分光伏電量參與市場化交易，其上網電價同比-1.11%至0.623 元/千瓦時。2023 年，公司對大渡河水電持股比例提升至20%，因此公司來自大渡河投資收益同比+1.5 億元。

持續看好雅礱江水電量價齊升，水風光一體化發展錦上添花2023 年，雅礱江水電上網電量同比-4.86%至837.66 億千瓦時，但平均上網電價同比+11.11%至0.310 元/千瓦時，主要系錦官電源組外送江蘇電價和四川省內水電市場化電價上漲;因此雅礱江水電對公司投資收益貢獻同比+6.02 億元。1Q24，公司實現對聯營合營企業投資收益13.25 億元，同比+8709 萬元;長江水文網披露，截至2023 年12 月底雅礱江兩河口/錦屏一級/二灘蓄水量分別同比下降11.17/1.74/5.58 億方，Q1 發電量主要靠蓄能釋放，因此我們預計1Q24 雅礱江水電發電量同比下降，業績增長或來源于上網電價同比上漲。雅礱江未來水風光抽蓄裝機增長可期。

目標價21.33 元，維持“買入”評級

我們預計公司24-26 年歸母凈利53/55/58 億元(其中我們預計雅礱江水電投資收益貢獻為51.5/53.4/55.0 億元)，對應EPS1.09/1.14/1.18 元，根據可比公司Wind 一致預期24E PE 均值17.6x，給予公司19.5x 24E PE，目標價21.33 元。

風險提示：來水偏枯導致水電發電量不及預期;水電上網電價不及預期。