事件：恒源煤電發布2023 年度報告：2023 年公司實現營業收入77.86 億元，同比減少7.24%，歸母凈利潤為20.36 億元，同比減少19.43%，扣非后的歸母凈利潤為19.90 億元，同比減少21.55%。基本每股收益為1.70元，同比減少19.42%， 加權平均凈資產收益率為16.69%， 同比減少5.24pct。

分季度看，2023 年第四季度，公司實現營業收入18.19 億元，環比增加5.16%， 同比增加11.10%; 實現歸母凈利潤4.03 億元， 環比減少21.90%， 同比減少55.53%;實現扣非后的歸母凈利潤3.69 億元，環比減少27.65%， 同比減少59.40%。

點評：

煤炭業務量升價跌，降本增效緩解業績壓力。1)產銷量：根據公司2023 年報，2023 年公司煤炭總產量為745.49 萬噸(同比+6.07%)，其中混煤產量為376.96 萬噸(同比+5.64%)，洗精煤產量為283.18 萬噸(同比+0.04%)，;公司煤炭總銷量為761.86 萬噸(同比+8.10%)，其中混煤銷售量為393.26萬噸(同比+8.72%)，洗精煤銷售量為288.07 萬噸(同比+1.32%)。2)售價與成本：2023 年公司煤炭平均銷售價格為958.11 元/噸(同比-14.24%)，其中混煤為541.07 元/噸(同比+3.11%)，洗精煤為1703.91 元/噸(同比-15.88%);公司煤炭平均銷售成本為516.99 元/噸(同比-6.09%)，主因制造費用(同比-20.17%)，材料(同比-0.62%)等減少，其中混煤為317.74元/噸(同比-12.00%)，洗精煤為842.39 元/噸(同比+0.44%)。3)盈利：

2023 年煤炭業務實現噸煤毛利441.12 元/噸(同比-22.15%)，其中混煤為223.33 元/噸(同比+36.46%)，洗精煤為861.51 元/噸(同比-27.41%)，主因混煤單位成本下降、洗精煤單位價格下跌。

總體來看，2023 年公司煤炭業務實現營業收入75.56 億元(同比-7.18%)，營業成本為40.29 億元(同比+0.64%)，實現毛利33.61 億元(同比-14.75%)，毛利率為46.67%(同比下降4.15pct)。

電力業務盈利能力提升，靜待產能釋放扭虧為盈。根據公司2023 年報，2023 年公司完成發電量 33.56 億度(含錢營孜發電公司)。電力業務實現營業收入0.47 億元(同比-13.96%)，營業成本為0.69 億元(同比-18.96%)，實現毛利-0.22 億元(同比+27.99%)，毛利率為-46.39%(同比增加9.04pct)。

在建項目穩步推進，布局綠電業務。根據公司2023 年報，1)煤炭方面，恒源煤礦改建工程預計2024 年6 月達到預定可使用狀態，正式投產運行;錢營孜煤礦改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按計劃推進。2)電力方面，錢營孜電廠二期項目煙囪、冷卻塔等主體工程按序時節點推進，建成后將新增1000MW 超臨界燃煤發電機組;祁東分布式光伏電站投入運營，設計年發電量為571 萬千瓦時，裝機容量約為5.89 兆瓦;根據《投資者關系活動記錄表(2023-10-28)》，皖恒新能源300 兆瓦風電和淮北礦區分布式光伏項目完成核準，一期30 萬千瓦風電項目預計在2025 年建成，二期50萬千瓦項目將待一期項目建成后，再按規劃推進。

持續高分紅派息，股息率為6.92%。分紅方面，根據公司2023 年度利潤分配方案，擬派發每股現金紅利0.85 元(含稅)，現金分紅總額(含稅)為10 億元(含稅)，以2024 年3 月29 日收盤價12.29 元/股計算，股息率為6.92%，占公司2023 年度實現歸母凈利潤的50.10%。

盈利預測與投資建議。我們推薦恒源煤電基于以下三個方面：1)公司位于長三角區域，區位優勢顯著。2)公司大力推廣開采新技術、管理新模式，成本控制良好。3)公司主要所銷煤種齊全，產銷量穩定。我們預計2024-2026年公司實現營業收入79.71 億元、81.99 億元和85.12 億元，歸母凈利潤為20.28 億元、20.62 億元和20.83 億元，EPS(攤薄)為1.69 元、1.72 元和1.73 元，以2024 年3 月29 日收盤價12.29 元/股對應PE 為7.3x/7.2x/7.1x。

風險提示：安全生產風險、煤價系統性下跌、環保安監政策趨嚴、下游需求不及預期