近日，中金公司研報稱，展望2024年，對能源市場維持樂觀態度，煤炭核增產能釋放放緩疊加需求韌性，2024下半年動力煤基本面或將由松轉緊，2024年全年市場煤價格中樞或將維持在900元/噸以上。

2023年國內動力煤市場供需兩旺。需求端，經濟重啟提振電力消費，盡管風光發電保持高增，但上半年水電出力疲軟造成的缺口仍有賴火電彌補，2023年煤電份額或與去年基本持平。我們預計2023年全年動力煤消費量增速或將達6%。在供給端，國內原煤產量保持高增，我們預計全年日均原煤產量可達1270萬噸。進口資源較為充裕，海外煤價大幅下滑后進口窗口利潤打開,我們預計全年煤及褐煤增速進口量可達4.6億噸，增速57%。不過，供給端隱憂也開始浮現，比如安監壓力重新回升，以及海外煤價的邊際成本支撐。單純從煤炭供給與終端需求的平衡來看，2023年供應增速慢于需求，但電廠的庫存處于高位，長協供給有保障，補庫的動力較弱，煤價支撐因而大幅減弱。時隔兩年，我們看到價格中樞重回1000元/噸下方。

2024年用電彈性可能有所上升

展望2024年，經濟增長韌性或仍將支撐用電需求。基于中金宏觀給出的2024年中國實際GDP同比增長5.0%判斷，我們預計明年全社會用電量增速約為5.5%，對應的電力消費彈性系數為1.11，較今年的1.06有所回升。一方面在增發國債、城中村改造等財政政策加持下，我們預計明年固定資產投資增速將加速，撬動基建并利好冶金、建材、化工等相關產業;另一方面，海外制造業補庫存開啟，出口降幅或將收窄乃至轉正，利好制造業出口。因此，我們預計明年用電彈性系數較高的第二產業或將相對受益，從而提升GDP的能耗強度。非電用煤消費也將得到一定支撐。

火電份額繼續縮小，但尚未見頂

明年風光裝機量或將繼續增長，在一個相對中性的利用小時數假設下，風光發電或將維持高增，但不容忽視的是短期內電網對風光高增的消納壓力仍比較大。水電方面，從歷史上看，El Nino的第二年往往有降雨較為充沛的預期，來水若明顯改善，水電出力或將較今年的低基數有較為明顯的提升。風光水發電量的提升將擠壓火電占比，但考慮到可再生能源出力的間歇性和波動性以及天氣不確定性等因素，火電“壓艙石”作用不容忽視，以保障尖峰時段用電。今年火電以來累計裝機量同比增長了67.3%。我們預計明年火電在總發電量中的份額將降至68%，但同比今年或仍有2%的增長。

煤炭增產動能或將放緩

一個值得問的問題是2021年下半年以來煤炭的增產動能在明年能否持續?這兩年擴產的主要驅動在于政策推動下的存量項目的核增擴產或煤礦復工，可以理解為存量實際產能利用率的提升。向前看，在存量產能潛力充分挖掘后，新增產能的增長空間可能面臨一定掣肘。“雙碳”預期下，煤企建礦的意愿和動力并不強，受限制也較多。另一方面，在煤價回歸合理區間后，安監壓力再次加碼，或將限制煤礦產能的進一步釋放。我們預計2024年原煤及動力煤產量微幅增長。

圖表：原煤日均產量和年平均中樞

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

進口能否保持高增?

另一個值得問的問題是，在國內增產動能放緩的情況下，明年供需的邊際缺口是將通過進口，亦或是庫存去化來彌補?進口的核心因素在于價差，如果明年海外動力煤進口資源如今年一般保持相對寬裕，那么進口煤炭將繼續在高位，國內煤價的上行動能也會被抑制。若海外煤價轉緊，國內需求的保障可能將轉而依賴現有庫存。換言之，明年煤炭進口或將成為決定國內煤價的邊際因素。政策端對煤炭進口的態度總體是鼓勵的，國務院副總理丁薛祥近日強調，“要著力抓好煤炭、天然氣生產供應，積極擴大資源進口” 。我們預計明年動力煤進口或有小幅回落，同比2023年小幅下滑4%左右，但在歷史上看仍算較高。從進口資源來看，印尼煤仍將是主要進口來源，但其資源在一定程度上面臨印度的競爭以及潛在的出口約束。我們預計俄煤進口增量也將受制于運力和出口關稅。

總體看，我們預計明年國內動力煤的基本面或從下半年開始由松轉緊，特別是在三季度或有一波較為明顯的庫存去化。2024年全年市場煤價格中樞或將維持在900元/噸以上，我們對明年四個季度動力煤市場價格的判斷是950、900、1050、1000元/噸。

圖表：2024年動力煤供需示意圖

資料來源：國家統計局，國家能源局，海關總署，WoodMac，Fenwei，中金公司研究部