10 月CPI 同比出現(xiàn)年內(nèi)的第二個負(fù)值，低于市場預(yù)期。除了豬肉價格下跌(今年7-10 月與去年同期豬周期明顯錯位)的拖累之外，還受到核心CPI 疲弱、雞蛋和食用油等其他食品價格大幅下降的影響。今年以來，核心CPI 偏低的問題一直存在，主要原因還是前期PPI 大幅下跌傳導(dǎo)至工業(yè)制成品端，但目前這一現(xiàn)象已經(jīng)邊際緩解。預(yù)計11、12 月CPI 同比將小幅上行，但仍將維持在低位區(qū)間徘徊。

10 月的PPI 同比小幅回落主要受到去年同期基數(shù)效應(yīng)抬升的影響，整體符合預(yù)期，但工業(yè)“銀十”的成色較為平淡。行業(yè)結(jié)構(gòu)方面：一是上游采掘行業(yè)價格偏強，中下游加工行業(yè)偏弱;二是黑色、有色系表現(xiàn)弱，原油、煤炭系表現(xiàn)強，非金屬礦物系跌幅明顯收窄。10 月下旬萬億國債政策發(fā)布后，基建鏈商品價格企穩(wěn)回升，但這一價格上漲動能尚未反映在10 月的PPI 數(shù)據(jù)中。在政策效應(yīng)的帶動下，預(yù)計未來兩個月PPI 同比繼續(xù)小幅上行，但或于明年二季度才能回到正值區(qū)間。

事項：2023 年10 月，全國居民消費價格(CPI)同比-0.2%(前值0%)，環(huán)比-0.1%(前值0%);全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)同比-2.6%(前值-2.5%)，環(huán)比持平(前值+0.4%)。

10 月CPI 同比出現(xiàn)年內(nèi)的第二個負(fù)值(本月-0.2%，上一個負(fù)值為今年7 月-0.3%)，低于市場預(yù)期。我們就幾個市場的核心關(guān)注點對本月CPI 進行解讀。

(1) 10 月CPI 轉(zhuǎn)負(fù)，主要是來源于豬肉價格下跌的拖累嗎?

① 從同比的視角來看，10 月豬肉價格同比下降30.1%，僅這一項就影響CPI 下降約0.55 個百分點。但是從邊際變化的視角看，豬肉價格并非出現(xiàn)“暴跌”，而是去年7-10 月存在豬肉價格大幅上漲的累積基數(shù)效應(yīng)，本月豬肉價格的環(huán)比降幅僅為2%。由于今年7-10 月與去年同期豬周期的明顯錯位，豬肉價格已經(jīng)連續(xù)四個月構(gòu)成對CPI 同比較大幅度的拖累。

② 除豬肉外，雞蛋、牛羊肉、鮮菜、食用油等其他食品價格也出現(xiàn)較大幅度下降，降幅在3.5%-6.4%，對CPI 也構(gòu)成較大負(fù)貢獻，主要原因在于供給充足和國際農(nóng)產(chǎn)品(6.490, -0.06, -0.92%)價格下降的傳導(dǎo)作用。

③ 然而，食品價格絕非導(dǎo)致10 月CPI 偏低的唯一原因，核心CPI 明顯偏弱的因素也不可忽視。10 月核心CPI 環(huán)比0%，低于歷史同期均值0.14%的水平。從同比讀數(shù)來看，核心CPI 未能實現(xiàn)低位上的進一步上漲，而是出現(xiàn)了0.2 個百分點的下降。

(2) 核心CPI 為什么偏弱?當(dāng)前的核心CPI 在歷史上處于什么水平?

① 核心CPI 可以被拆解為“服務(wù)”與“工業(yè)制成品”兩大分項，10 月二者的價格同比均出現(xiàn)一定幅度的回落，但整體而言“工業(yè)制成品”價格的表現(xiàn)隨著PPI 降幅的收窄已經(jīng)明顯好于上半年。從今年1-10月價格的累計同比增速表現(xiàn)來看，價格下降較多的分項包括：租賃房房租-0.3%、交通工具-3.8%(主因汽車價格戰(zhàn))、通信工具-2.3%、交通工具用燃料-6%、通信服務(wù)-2.3%。

② 今年以來，核心CPI 偏低的問題一直存在，主要原因還是來自于前期PPI 大幅下跌傳導(dǎo)至工業(yè)制成品端。今年1-10 月，核心CPI 累計同 比增長0.7%，低于2020-2022 年的均值0.83%，更是遠低于2017-2019 年均值1.9%。

(3) 十月作為“雙節(jié)”假期的所在月份，為何旅游價格環(huán)比還出現(xiàn)了0.3 個百分點的下降?是否與十一假期高增的旅游收入數(shù)據(jù)背離?

根據(jù)我們對10 月旅游相關(guān)項目高頻數(shù)據(jù)的追蹤，十一期間酒店價格并未明顯上漲。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)解讀中也提到，10 月旅游和飛機票價格漲幅均有所回落。這可能在一定程度上反映出，今年十一假期旅游收入的高增主要來自于“量”的增長，而非“價”的助推。今年1-10 月，旅游價格累計上漲9.5%，仍是今年推動CPI 上漲的核心因素之一。

(4) 如何看待年內(nèi)后續(xù)的CPI 走勢?

預(yù)計11、12 月CPI 同比將小幅上行，但仍將維持在低位區(qū)間徘徊，不排除11 月CPI 同比繼續(xù)為負(fù)的可能性。CPI 未來的上漲或?qū)⒅饕劳杏诠I(yè)制成品價格的持續(xù)修復(fù)和豬周期在明年可能出現(xiàn)的反轉(zhuǎn)。

10 月PPI 同比的小幅回落主要受到去年同期基數(shù)效應(yīng)抬升的影響，整體符合預(yù)期，但反映今年“銀十”成色較為平淡。提示關(guān)注10 月下旬萬億國債政策發(fā)布后，基建鏈商品價格出現(xiàn)的反轉(zhuǎn)動能。預(yù)計后續(xù)PPI 同比可繼續(xù)小幅上行。市場的幾個核心關(guān)注點如下：

(1) 如何評價本月的PPI 數(shù)據(jù)?同比讀數(shù)為何再次出現(xiàn)回落?

10 月PPI 數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，同比小幅回落系去年同期基數(shù)效應(yīng)略微抬升所致，環(huán)比并未下降(0%)。基于“金九銀十”的季節(jié)性進行考察，今年10 月，PPI 環(huán)比讀數(shù)略低于過去5 年均值0.16%的水平，或反映整體“銀十”成色較為平淡。

(2) 行業(yè)結(jié)構(gòu)上有何特點?哪些行業(yè)價格偏強?哪些行業(yè)價格走弱?

① 上游采掘行業(yè)強，中下游加工行業(yè)弱。從生產(chǎn)資料三大分項價格的環(huán)比表現(xiàn)來看，采掘業(yè)為+2.4%、原材料為+0.4%、加工為-0.2%，差異化表現(xiàn)顯而易見。靠近上游的各采掘行業(yè)(如煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、有色及黑色金屬礦采選業(yè))價格均仍在上漲，但靠近中下游的加工行業(yè)(如有色及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè))價格普遍下跌。

② 黑色、有色系表現(xiàn)弱，原油、煤炭系表現(xiàn)強，非金屬礦物系跌幅明顯收窄。從月均價格的角度看，10 月除煤炭、水泥外的各類大宗商品價格均出現(xiàn)一定程度回落。故本月煤炭系和非金屬礦物系行業(yè)均取得較好表現(xiàn)。而有色系、黑色系行業(yè)的出廠價格則普遍偏弱。

(3) 如何看待年內(nèi)后續(xù)PPI 的走勢?

10 月24 日財政政策加碼，批準(zhǔn)增發(fā)1 萬億元國債投向基建領(lǐng)域，遠月需求增量預(yù)期帶動下，以水泥、鋼材為代表的基建鏈商品價格止跌回升。上述變化尚未體現(xiàn)在10 月的PPI 數(shù)據(jù)中，預(yù)計將對11 月、12 月的工業(yè)品價格形成有力支撐。基于此，預(yù)計未來2 個月PPI 同比讀數(shù)可能緩步上行，但或于明年二季度才能回到正值區(qū)間。