這幾年，一個普遍的觀點是，新能源是市場上最好的投資機會。但回過頭來看，傳統的能源板塊—煤炭股表現一點也不比新能源差，從2020年初到2022年，新能源指數漲了1倍，但煤炭ETF漲了1.4倍。

不過到了今年，煤炭股出現了較大回撤。原因是，進口煤數量大增，國內各類煤炭產品價格從今年1月上旬至8月下旬普遍跌幅在22%-34%。上半年A股煤炭板塊企業營收平均下降4%，歸母凈利潤同比下降25.9%，煤炭ETF也從2022年的高點到今年8月份跌超20%。

但如今煤炭股又開始了暴漲。9月以來，煤炭股ETF漲超12%，中國神華、山煤國際等個股創歷史新高。晉控煤業和平煤股份等彈性標的漲幅皆約40%。那么，煤炭股此次能追上過去的“自己”嗎?

本文持有以下觀點：

1、淡季煤炭價格止跌回升是煤炭板塊反轉的核心原因。度過夏季電煤需求高峰后，煤炭價格出人意料的開始在淡季上漲，9月上旬較8月下旬，大部分煤炭價格上漲5%。煤炭企業也開始了本次上證行情。

2、供需失衡推動煤炭價格上漲。發電企業進入淡季后，由于長協煤的履約以及煤炭價格較低，仍然積極補貨，煤炭需求淡季不淡。但在供給端，煤礦安全監管升級造成產能下降，疊加上半年煤炭交易商無利可圖，交易商庫存處在低位，共同導致了市場可售煤礦有限。

3、煤炭股很難復制之前的暴漲行情。煤炭股上一輪暴漲的核心是供給出清，從2015年到2020年，煤炭產能淘汰近兩成，從供給過剩到供需平衡后，煤炭價格開始暴漲帶動了煤炭股大漲。但本次煤炭股上漲是階段性供需錯配，很難重現之前持續性的暴漲。

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止跌回升，煤炭價格反轉了

過去兩年，資本市場最大的機會之一就是“煤超瘋”。從2020年到2022年，煤炭ETF漲了1.4倍。

但進入到2023年后，煤炭股一度出現了較大回撤，從2022年的高點到今年8月份，煤炭ETF跌超20%。煤炭股下跌是因為進口煤把國內煤炭價格打下來了。為了緩解國內煤炭需求，去年下半年我國實行了進口煤零關稅政策，今年又重新開放了澳洲煤炭進口，煤炭進口量飆漲，2023年1-6 月，全國進口煤炭2.22億噸，同比增長93%。

加上進口煤價格低于國內煤價格，國內煤炭價格只能下降。從今年1月上旬至8月下旬，國內各類煤炭產品價格普遍跌幅在22%-34%。煤炭價格下降，煤炭股業績也受到影響，上半年A股煤炭板塊企業營收平均下降4%，歸母凈利潤同比下降25.9%。

但進入到9月份以后，煤炭股迎來了轉機。9月以來，煤炭股ETF漲超12%，中國神華、山煤國際等個股創歷史新高。晉控煤業和平煤股份等彈性標的漲幅皆約40%。

煤炭股股價回來了，是因為煤炭價格出現了淡季不淡的行情。在度過夏季的煤電高峰后，國內煤炭價格反而止跌回升，出現了超預期增長。據國家統計局網站數據，9月上旬煤炭產品中，除了焦炭(準一級冶金焦)價格微跌1.3%，其余價格普遍上漲。其中，普通混煤、山西大混、山西優混、大同混煤價格較8月下旬上漲均超42元，漲幅均超5%。

煤炭價格上漲，與進口煤價格優勢降低有關。隨著國際天然氣漲價，煤炭作為一種替代能源也跟著漲了起來，國際煤價出現了上漲，以以紐卡斯爾動煤期貨為例，從6月份到8月份價格上漲了10%。國際煤炭價格上漲意味著進口煤價格優勢降低，自然有利于國內煤價回升。

除了進口煤的影響外，國內煤價供需關系的改變才是煤價上漲的核心原因。

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淡季不淡，供給卻收縮了

煤炭價格波動本質上來源于供需錯配。從需求端看，煤炭下游應用50%在火電，17%在鋼鐵，13%在化工，大頭囊括工業、基建和地產。因此發電廠需求往往對煤炭價格其決定作用。

按照以往，在度過電煤需求高峰后，電廠會主動去庫存。以沿海八省電廠為例，2019年-2022年，進入9月份后，沿海八省電廠煤炭庫存大多從3500萬噸下降到2500萬噸以下。但今年9月份，沿海八省電廠仍然將煤炭庫9維持在3500萬噸以上。

按照國盛證券的說法，電廠采購意愿較大，是因為長協煤(指雙方簽訂了長期煤炭協議，保證在一定周期內價格不會劇烈波動)目前價格仍低于現貨且電廠希望維持高庫存壓制冬季煤價上漲預期，爭取在年底煤炭長協談判中獲得更強議價權。

煤炭需求淡季不淡，但煤炭供給卻開始收縮了。7月我國原煤日產1218萬噸，較3月高點下滑128 萬噸/日，下滑幅度超9.5%。

國內原煤產量收縮很大程度上是因為安檢升級，我國煤炭行業百萬噸死亡率自2010年以來連續多年下降，但2022年開始回升，導致國內煤礦安全檢查升級，部分中小民營煤礦產量開始收縮產能，新建煤礦的產能釋放時間也在延遲。

不僅煤礦產量收縮，煤炭市場上的現貨也在減少。煤炭供給可分為港口煤和產地煤，產地煤就是在煤礦坑口直接交貨，港口煤就是把挖出來的煤運到港口，再通過港口轉運。

按照以往，港口煤加上運費肯定高于產地煤。但今年產地、港口煤價出現長期倒掛，邏輯在于，產地煤依托煤礦場地較港口煤議價力更強，因此在每輪煤價下跌過程中“產地煤價跌幅小于港口煤價跌幅”最終出現了港口煤低于產地煤的價格倒掛情況。

在港口煤低于產地煤的情況，煤礦貿易商無利可圖，沒有買新煤的意愿，因此港口煤庫存持續下降，市場煤可售的資源越來越少。截至9月8日，環渤海九港庫存為2078.8萬噸，周環比下降116.1萬噸。煤礦現貨越來越少，煤炭市場也開始出現供應緊缺的現象，煤炭價格也就自然漲了上去。

如此看來，煤炭股的反轉很大程度上是因為煤炭市場階段性的供小于求。那么，煤炭股的長期價值如何呢?

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煤炭股追不上曾經的“自己”

整體來看，煤炭在未來的需求會持續下滑。煤炭下游應用火電、鋼鐵，化工等領域的增速會隨宏觀經濟的變化而降速。此外，以光伏、風電為首的清潔能源也會逐漸對煤炭形成替代。

當然，總需求下降的行業并不一定代表行業內企業的衰落，企業的價值還要看供給端的變化。

以史為鏡，可以知興衰。回顧煤炭股之前的暴漲，同樣是在市場需求總量下滑的情況下，吃了供給出清的紅利。

煤炭消費量從2013年歷史峰值的42.44噸下降到2020年的40.49億噸。消費量下降了，但產能下降的更快，供給側結構性改革政策橫空出世，拉開了煤炭淘汰落后產能的大幕。從2015年-2020年，煤炭行業差不多淘汰了10億噸產能。到2020年，全國煤炭消費量為40.49億噸，生產量為39億噸，基本實現供需平衡。

從產能過剩到產能逐步出清，煤炭價格明顯上漲。焦煤主力期貨價格從2015年11月最低的484元，一度上漲至2021年10月的3878.5元。煤炭價格上了一個臺階后，煤炭企業的ROE持續走高。從2016年-2022年，A股煤炭板塊ROE從2016年的5%提升到2022年的21.8%。ROE有了質的提升，煤炭企業自然開始了瘋漲。

而在前兩年，在煤炭緊需求的背景下，監管批準了一些此前關閉的煤礦復工，還放開了新的煤礦投產。如今，隨著礦難事故率的回升，安全監察升級又帶來了新一輪落后產能的淘汰。

如9月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于進一步加強礦山安全生產工作的意見》。《意見》提到嚴格礦山安全生產準入、停止新建產能低于90萬噸/年與瓦斯突出、沖擊地壓、水文地質類型極復雜的煤礦。

但考慮到此輪出清由安全升級檢查帶動，加上當下正處于供給緊平衡的狀態，煤炭供給端出清的力度要遠遠低于上一輪。這也意味著，雖然如今的供需錯配帶動了煤炭股的大漲，但長期看，煤炭股大概率不會重復過去幾年持續勁爆的大漲行情。