公司公布2023 年半年報。2023 年上半年，公司實現營業總收入93.27 億元，同比減少16.20%;實現歸母凈利潤31.54 億元，同比減少17.93%;扣非后的歸母凈利潤31.73 億元，同比減少19.13%;經營活動產生的現金流量凈額61.89 億元，同比減少24.05%;基本每股收益0.18 元，同比減少14.29%。

9 月7 日公司公告，擬以非公開協議轉讓方式收購控股股東華能集團、及華能國際合計持有的華能四川公司100%的股權，交易價款總金額為85.79 億元。

投資要點：

2023 年上半年業績下滑源于來水偏枯。公司是華能集團旗下的大型水電企業，主要從事瀾滄江流域及周邊地區水電資源的開發與運營，并積極開展太陽能光伏、風電等可再生能源建設運營。截至2023年上半年末，公司累計裝機2433.28 萬千瓦，在云南省裝機規模第一，其中水電2294.88 萬千瓦，新能源138.4 萬千瓦。由于2022年汛期來水不足，2023 年初公司水電梯級蓄能同比減少61.37 億千瓦時，及2023 年上半年瀾滄江流域來水同比偏枯約2.5 成(其中烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面來水分別同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%)，公司2023 年上半年完成發電量370.95 億千瓦時，同比減少25.44%，上網電量368.09 億千瓦時，同比減少25.48%。發電量及上網電量的減少導致公司營業總收入及利潤的同比下滑。

大型水電站具有區域壟斷及資源稀缺性，8 月份我國水電發電量同比增速由降轉增。通常在特定的地理區域內建設，并且擁有大量的電力生產能力，大型水電站的經營模式決定了其具有區域壟斷的優勢。在我國金沙江、長江上游、瀾滄江干流等十三大水電基地正在開發和將開發的水電站中，裝機500 萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優質大型水電站具有較強稀缺性。水電是在我國電力供應中占據重要地位的清潔能源，我國水電已連續18 年位居全球裝機首位。

截至2023 年8 月底，我國水電裝機容量4.19 億千瓦，同比增長3.9%。從我國水電發電量同比增速看，2023 年上半年由于來水偏枯下降22.9%，7 月份下降17.5%，而8 月份增長18.5%。

公司盈利能力穩健向好，管理水平持續提升。公司水電業務盈利能力強，毛利率和凈利率維持上升2趨02勢3，年上半年分別達到58.14%、36.06%。公司加強成本管理，2023 年上半年營業成本同比減少12.85%，一是受發電量減少影響，本期水費、檢修費用等　　發電成本同比減少;二是部分電站機組設備折舊年限到期影響，折舊費用同比減少;三是本期其他管理性成本同比減少。2023 年上半年，公司期間費用率為15.77%，同比下降3.72%。其中財務費用率為13.25%，同比下降4.85%，是因為本期帶息負債融資成本率較2022 年同期降低，2023 年6 月底，綜合融資利率降至3.24%，本期財務費用同比下降20.27%;銷售費用率為0.18%，同比增加31.91%，是以為于本期電力交易服務費同比有所增加;管理費用率為0.18%，同比略有增加。

注入華能集團優質資產，裝機水平得到提升。華能四川公司是華能集團子公司，主要從事四川地區的水電開發建設和生產運營，截至2023 年3 月31 日，華能四川公司投產水電裝機規模265.1 萬千瓦，在建水電項目111.6 萬千瓦。華能四川公司資產注入后，公司累計投產裝機達2698.38 萬千瓦。2022 年度，華能四川公司凈資產收益率為10.89%，高于公司凈資產收益率10.59%。

以“雙碳”目標為指引，全面鋪開新能源開發。公司全速推進瀾滄江流域“雙千萬千瓦”清潔能源基地規劃建設，積極開展“風光水儲一體化”可持續發展;創新深化“光伏+農業、牧業”等開發模式，漫灣水光互補示范項目初步建成，苗尾、小灣等水光互補項目加快建設。公司債務融資成本低、空間大，且經營性凈現金流充沛，有利于保障項目建設順利推進。公司“469”中長期發展戰略目標：

到2025/2030/2035 年，清潔能源裝機分別達到4000/6000/9000萬千瓦。

投資建議：考慮到對華能四川公司的股權收購，預計公司2023、2024 年、2025 年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為73.25 億元、82.68 億元和96.25 億元，對應每股收益為0.41、0.46 和0.53 元/股，按照9 月19 日7.49 元/股收盤價計算，對應PE 分別為18.41、16.31 和14.01 倍，公司目前估值水平處于合理區間。公司水電業務穩健經營，考慮到公司的區域龍頭地位及行業增長潛力，首次覆蓋，給予公司“增持”投資評級。

風險提示：來水不及預期;供電區域和客戶單一風險;電力需求不及預期;電價下滑風險;項目進展不及預期;政策推進不及預期;系統風險。