引言：煤價(jià)長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下，煤企生產(chǎn)成本研究?jī)r(jià)值凸顯作為保供穩(wěn)價(jià)的核心政策，2022 年以來(lái)煤炭中長(zhǎng)期合同相關(guān)政策不斷深入演進(jìn)，包括：明確港口及主產(chǎn)區(qū)合理價(jià)格區(qū)間、要求煤炭企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源量的80%以上、盡快達(dá)到三個(gè)“100%”的目標(biāo)要求、印發(fā)《2023年電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約工作方案》的通知。具體到動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的結(jié)果層面：2022年以來(lái)，5500大卡動(dòng)力煤年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格整體穩(wěn)定在 720-730 元/噸，波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 2021 年(長(zhǎng)協(xié)年內(nèi)最低價(jià) 569 元/噸，最高價(jià)754元/噸)?？紤]到當(dāng)前市場(chǎng)煤價(jià)仍顯著高于長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，疊加煤炭企業(yè)以央國(guó)企為主，長(zhǎng)協(xié)煤占據(jù)自產(chǎn)煤銷(xiāo)量的相當(dāng)比重。因此我們認(rèn)為，隨著煤炭中長(zhǎng)期合同的不斷推進(jìn)，未來(lái)視角下，動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于以生產(chǎn)和銷(xiāo)售動(dòng)力煤為主的央國(guó)企的盈利能力和業(yè)續(xù)影響將顯著減弱，成本側(cè)的波動(dòng)對(duì)業(yè)續(xù)層面的作用效果或逐步顯現(xiàn)。

樣本企業(yè)噸煤成本上行趨勢(shì)明顯，人工成本、原材料及動(dòng)力為增幅最大公約數(shù)2016-2022年，中國(guó)神華、中煤能源、陜西煤業(yè)、兗礦能源四家樣本企業(yè)自產(chǎn)煤噸煤營(yíng)業(yè)成本分別累計(jì)上漲 62%、99%、118%、67%;噸煤完全成本分別累計(jì)上漲 52%、44%、84%、68%“十三五”至今的七年間，四家樣本企業(yè)噸煤成本上行趨勢(shì)明顯，人工成本、原材料及動(dòng)力等科目為各家公司增速位居前列成本科目的最大公約數(shù)，此外其他成本增速同樣值得關(guān)注。

長(zhǎng)協(xié)價(jià)&市場(chǎng)價(jià)雙軌制下，四家企業(yè)盈利能力彈性如何?

1)悲觀情形下，即秦港動(dòng)力煤全年均價(jià) 800 元/噸，則四家上市公司業(yè)績(jī)同比增速區(qū)間為-55.2%-+0.4%，估值區(qū)間為 6.6-12.2 倍，預(yù)期股息率區(qū)間為 3.0%-7.4%;

2)中性情形下，即秦港動(dòng)力煤全年均價(jià) 1000 元/噸，則四家上市公司業(yè)績(jī)同比增速區(qū)間為-26.1%-+19.8%，估值區(qū)間為 5.5-9.1 倍，預(yù)期股總率區(qū)間為 3.6%-9.3%;

3)樂(lè)觀情形下，即秦港動(dòng)力煤全年均價(jià)1200元/噸，則四家上市公司業(yè)績(jī)同比增速區(qū)間為-1.9%-+39.3%，估值區(qū)間為 4.7-8.5 倍，預(yù)期股息率區(qū)間為 4.2%-13.0%;

4)整體視角下，四家公司的業(yè)績(jī)彈性從低到高依次排序?yàn)橹袊?guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、充礦能源，投資建議短期視角下，煤炭板塊催化因素一方面或來(lái)自迎峰度夏煤價(jià)反彈預(yù)期，另一方面或來(lái)自“國(guó)企改革+中特估"背景下估值修復(fù)預(yù)期，板塊低估值、高股息、高勝率的特性仍具備較強(qiáng)的投資吸引力。

標(biāo)的方面：1)動(dòng)力煤：隨著國(guó)內(nèi)煤價(jià)中樞延續(xù)高位預(yù)期強(qiáng)化，推薦有望持續(xù)受益于年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)格高位震蕩的龍頭標(biāo)的陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、中煤能源;此外，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)存在內(nèi)生產(chǎn)能爬坡及外延資產(chǎn)注人預(yù)期、海外資產(chǎn)有望充分受益于海外煤價(jià)整體較歷史中樞抬升的兗礦能源亦值得關(guān)注;

2)煉焦煤：考慮到主要焦煤上市公司長(zhǎng)協(xié)比例較高，當(dāng)前低估值及高股息特征顯著，疊加地產(chǎn)紓困政策頻發(fā)及全年下游需求復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，建議關(guān)注山西焦煤、淮北礦業(yè)、冀中能源、平煤股份等龍頭標(biāo)的;

3)轉(zhuǎn)型：建議關(guān)注電投能源、華陽(yáng)股份及盤(pán)江股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、經(jīng)濟(jì)承壓形勢(shì)下，下游需求存在不確定性;2、外部因素影響下，煤價(jià)或煤炭板塊出現(xiàn)非季節(jié)性下跌風(fēng)險(xiǎn);3、海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)：4、國(guó)內(nèi)供給大幅增加風(fēng)險(xiǎn)。