核心觀點：

華電集團貴州區域唯一電力上市平臺，100%清潔能源裝機。公司運營貴州省“兩江一河”流域9 座水電站和4 座光伏電站，截至2022 年，公司總裝機4.00GW(水電3.23GW，光伏0.76GW)，權益裝機2.59GW。水電現金流極佳，2018-2022 年公司經營現金流均值達18億元，凈現比超4 倍。2015 年公司水電站全部投產后無新建水電計劃，因此現金流多用于償還債務，負債規模及財務費用逐年降低，后續充裕現金流將為公司光伏和抽水蓄能項目建設提供有力保障。

水電利用小時數波動較大，來水偏豐下業績彈性顯著。公司水電站所在流域來水以降水為主，利用小時數波動幅度常達20%以上，因此公司業績對來水較為敏感。2022 年來水有所好轉，全年完成發電量95.81億千瓦時(同比增長22.0%)，實現歸母凈利潤4.14 億元(同比提升65.0%)，23Q1 來水偏枯，發電量同比下降61.6%，業績同比轉虧。

初步建成流域水光互補基地，推進光馬抽水蓄能預可研工作。貴州省大力發展新能源，公司依托北盤江流域梯級電站推進水光互補基地建設，2020 年以來簽訂合作協議規劃水光互補裝機達5.3GW。截至2022年公司已完全投產三個光伏項目(0.75GW)，在建鎮寧壩草一期陸續投產(總裝機0.20GW，已投產12.1MW)。此外，以光照和馬馬崖水庫為基礎，公司推進光馬抽水蓄能項目前期工作，抽蓄電站裝機0.8GW。水光蓄協同發展，打開公司新成長空間。

盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母凈利潤分別為4.6/5.7/6.4 億元，按最新收盤價對應PE 分別為13.7/11.1/9.9 倍。公司水電業績彈性顯著，水光互補+抽蓄業務打開新成長空間。參考同業估值，給予公司2023 年17 倍PE 估值，對應18.31 元/股合理價值，首次覆蓋給予黔源電力“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網電價波動;項目建設不及預期等。