公司2023Q1 硅料延續高盈利，新產能逐步釋放推動公司業績實現顯著增長，N 型電池業務迎來加速放量，全面布局組件業務，完善一體化布局，助力公司光伏業務穩健發展。考慮到硅料價格降幅超預期，我們下調公司2023-24 年EPS 預測至4.48/4.25 元，新增2025 年EPS 預測為5.10 元，給予公司目標價50 元(基于2023 年11 倍PE)，維持“買入”評級。

業績符合預期，盈利能力大幅提升。公司2022 年實現營收1424.23 億元(+119.7% YoY)，歸母凈利潤257.26 億元(+217.3% YoY)，毛利率38.2%，較2021 年提升10.5pcts，業績整體符合預期。其中22Q4 實現營收403.38 億元(+122.5% YoY，-3.4% QoQ)，歸母凈利潤39.96 億元(+84.6% YoY，-58.0%QoQ)。同時，公司披露2023 年一季度業績報告，23Q1 實現營收332.45 億元(+34.7% YoY，-17.6% QoQ)，歸母凈利潤86.01 億元(+65.6% YoY，+115.2%QoQ)，一季度硅料價格仍維持相對高位，新產能逐步釋放推動公司業績實現顯著增長。

硅料盈利堅挺，出貨量穩定增長。2022 年全年公司硅料出貨25.68 萬噸(+138.41% YoY)，得益于全球光伏裝機需求超預期，高純晶硅產品供不應求，公司硅料單位盈利創歷史新高。2023Q1 硅料價格經歷快速反彈后緩慢下降。我們測算，2023Q1 公司硅料出貨約8 萬噸(+14% QoQ)，權益出貨6 萬噸以上，單噸凈利潤約為12-13 萬。產能擴張持續推進。截止2022 年末，公司硅料產能26 萬噸，隨著樂山12 噸高純晶硅項目建成投產，我們預計2023 年底公司硅料名義產能將達到38 萬噸，全年出貨量有望超過30 萬噸。定增助力產能擴張，4月26 日公司披露定增預案，擬定增募資不超過160 億元用于包頭和保山各20萬噸高純晶硅項目建設，且預計于2024 年內投產，屆時公司名義硅料產能將達到78 萬噸。此外，公司通過技術進度持續降本增效，全年單位硅耗、綜合電耗、蒸汽消耗分別同比下降2.7%/10.7%/72%，成本優勢帶來盈利能力持續提升，龍頭優勢進一步強化。

大尺寸PERC 電池產能快速釋放，TOPCon 電池有望加速放量。2022 年公司電池片實現銷量47.98GW(+37.4% YoY)，2023Q1 電池出貨約16GW，截止目前，公司電池總產能超70GW，其中大尺寸占比超過95%，預計2023 年底公司電池產能將有望達到100GW。公司持續深挖降本增效潛力，通過工藝改善、國產物料導入等措施，實現PERC 電池非硅成本下降13%。此外，公司積極推動TOPCon 技術量產，平均轉換效率已超25.5%，9GW 眉山TOPCon 產線已于2022 年11 月投產，彭山16GW 電池項目公司預計將于2023Q3 建成投產，到2023 年底公司TOPCon 電池產能有望達到25GW，全年出貨10GW+。

同時，公司在HJT 技術路線上已完成雙面納米晶技術開發，組件功率突破720W，進一步向量產條件靠近，公司還同步推進全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術方面的研發，均取得積極進展。

全面布局組件業務，完善一體化布局。2022 年公司組件實現銷量7.94GW(+226.1% YoY)，2023Q1 組件出貨約3GW。順應行業一體化發展趨勢，依托可靠的產品品質觸達終端客戶，公司2022 年下半年開始全面布局組件業務，持續推動組件產能擴張，在原有的14GW 組件產能基礎上新增鹽城25GW、南通25GW、金堂16GW 組件產能規劃，我們預計2023 年底公司組件產能將達到80GW，全年出貨35GW。通過完善產能、產品、銷售網絡布局，公司有望　　快速推動組件業務放量，積累規模效益，躋身組件廠商第一梯隊序列。

風險因素：光伏產業鏈需求不及預期;公司產能釋放不及預期;公司組件銷售渠道拓展不及預期等;硅料價格下降幅度超預期。

盈利預測、估值與評級。公司作為硅料龍頭，持續推動新型電池、組件業務產能擴張，完善一體化布局。但考慮到硅料價格降幅超預期，基于公司財報，調整公司2023-24 年凈利潤預測至201.90/191.49 億元(原預測為281.4/287.5億元)，新增2025 年凈利潤預測229.56 億元，對應EPS 預測分別為4.48/4.25/5.10 元，現價對應PE 為9/9/7 倍。結合可比公司(大全能源，隆基綠能，晶澳科技，鈞達股份)2023 年基于Wind 一致預期的平均PE 為11 倍，考慮公司硅料龍頭地位穩固，一體化布局完善，給予公司2023 年11 倍PE，對應目標價50 元，維持“買入”評級。