$寧德時代(SZ300750)$，俗稱萬億寧王。這個稱號本是彰顯了寧德時代的王者地位，不承想竟一語成讖，萬億似乎成了寧德時代的一道坎。截至撰稿(3月31日)，寧德時代市值9917.83億，又一次徘徊在了萬億邊緣。

不過至少，寧德時代還穩坐著頭把交椅。當年頂著動力電池第一股頭銜上市的$國軒高科(SZ002074)$，如今市值530億，與寧德時代已經天壤之別。

從時間來看，國軒高科成立于2006年，2015年借殼上市。而寧德時代成立于2011年，上市于2018年。也就是說，國軒高科成立5年后，寧德時代才成立。國軒高科上市3年后，寧德時代才在資本市場上出現。

所以，國軒高科怎么就起了個大早，趕了個晚集?在商業戰場和資本戰場上，雙雙一敗涂地?

一、押注磷酸鐵鋰，錯過了時代紅利

國軒高科是國內最早從事新能源汽車動力鋰離子電池自主研發、生產和銷售的企業之一。不過2016年以前，國軒高科的重心，都在磷酸鐵鋰電池上。這一點，與早期主攻三元鋰電池的寧德時代，恰恰相反。

磷酸鐵鋰和三元鋰，在性能上各有優劣。前者安全穩定性好，后者能量密度高。時至今日，磷酸鐵鋰和三元鋰，也未分出個勝負。

然而，國軒高科下坡的根源，卻正是因為把寶壓在了磷酸鐵鋰身上。

2016年底，四部門聯合發布了《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，提出以動力電池為補貼核心，綜合考量電池容量、能量密度等指標。

來源：四部門關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知20161230

在這種政策刺激下，能量密度更高的三元電池占盡了優勢。

從數據來看，2016年，三元鋰電池裝機量占比還只有25%，而2017年，則一躍增至70%。與之相對的是，磷酸鐵鋰電池份額不斷被壓縮。

來源：招商銀行研究院

反映在寧德時代和國軒高科身上，2017年，寧德時代的鋰電池材料(三元前驅體)銷量同比增長60%。而國軒高科的電池組銷量，僅同比增長了21%。

至此，二者成長性初步拉開差距。

來源：公開資料整理

看到這可能有人想，在磷酸鐵鋰市場份額逐漸萎縮的背景下，國軒高科仍然維持了20%+的銷量增長，這不正說明，國軒高科競爭力很強嗎?

確實如此，不過國軒高科為此付出的代價卻有些得不償失。

國軒高科為了保持營收端的正增長，開始全面拓展客戶，形成了以低端乘用車及商用車為主的客戶結構。

來源：國軒高科2017年年報

最終，客戶量是上來了，但是產品單價卻下去了。

2017年，國軒高科電池組銷量雖同比增長了21%，但電池組營收卻下降了0.3%。而且這種情況，在其后幾年愈演愈烈。

來源：公開數據整理

更關鍵的是，長期混跡在低端客戶群中，導致國軒高科產品缺乏背書，更不容易進入優質客戶供應體系，進而形成了惡性循環。

截至2021年，國軒高科前三大客戶分別是上汽通用五菱、江淮汽車、奇瑞汽車。而寧德時代前三大客戶則分別是特斯拉、吉利、蔚來。

來源：東吳證券(左)深投研(右)

顯然，國軒高科錯失了優質客戶，也錯過了乘勢而起的機會。

二、強強聯合，卻不盡如人意

2020年，國軒高科引戰大眾成為其第一大股東，并約定，國軒高科將成為大眾的認證供應商。國軒高科這招另辟蹊徑，不僅牢牢捆綁了大眾，而且取得了大眾背書。

大眾在傳統燃油車領域，堪稱王者。但在新能源汽車領域，卻屢屢碰壁。如今與國軒高科攜手，按理說，三個臭皮匠，頂個諸葛亮。只是目前來看，這種強(ruo)強(ruo)聯合,卻并不盡如人意。

根據2022年度業績預告，國軒高科預計實現營收211-239億，預計同比增長104%-131%。預計實現歸母凈利潤2.2-3.2億，預計同比增長116%-214%。

乍一看，這個業績增速，比起寧德時代，也不落下風。

來源：同花順-寧德時代(左)、國軒高科2022年度業績預告(右)

只是，2.2-3.2億利潤什么水平?僅2022年上半年，國軒高科拿到的政府補助，就有3.08億。這就意味著，憑借國軒高科自己，根本未實現盈利。

更夸張的是，2020年國軒高科扣非虧2.36億。2021年扣非虧3.42億。2022年前三季度，扣非已虧3.6億。

這三年，國軒高科收入確實越來越高，但同時，虧的也越來越多。

來源：同花順-國軒高科

事實上，目前行業其實在朝著有利于國軒高科的方向發展。

一方面，磷酸鐵鋰電池技術升級，續航提升。自2021年下半年起，磷酸鐵鋰占比已重新反超三元鋰電池。

另一方面，從產品價格來看，磷酸鐵鋰歷時數年的降價趨勢，也出現了反轉。

但為什么國軒高科就是不賺錢?其原因無外乎有三。

第一，補貼退坡，下游車企存在降本壓力，導致動力電池價格直線下降。

第二，雖然自2021年下半年以來，磷酸鐵鋰價格回升，但下游降本壓力仍在。動力電池漲價，是因為原料價格漲幅更大(比如碳酸鋰)，導致國軒高科毛利率不僅沒有反彈，反而持續下滑。

來源：同花順-國軒高科毛利率

第三，雖然磷酸鐵鋰市場需求向好，但現如今，玩家之間已經不再涇渭分明。國軒高科也已布局三元鋰，寧德時代也有磷酸鐵鋰。

而隨著各路玩家紛紛下場，動力電池技術也在不斷成熟，產品趨于同質化，導致行業競爭日益加劇。

這種局面下，即便強勢如寧德時代，其毛利率也已從昔日的43.7%，降至20.25%。按照這種發展趨勢來看，國軒高科想要扭虧為盈，只怕會越來越難。

三、國軒客戶不理想，行業增收不增利

綜上來看，國軒高科雖早早開始了動力電池的研發生產，但卻因為押注磷酸鐵鋰，與政策風口背道而馳。反觀寧德時代，則因三元前驅體，蹭足了政策紅利。

其實$比亞迪(SZ002594)$主攻的動力電池技術，也是磷酸鐵鋰。但比亞迪自產整車，動力電池不愁銷。國軒高科就沒這么幸運了，為了維持營收正向增長，以價換量，一直在低端乘用車和商用車市場徘徊。

這樣的客戶結構也導致，國軒高科產品溢價低，毛利低。

2016年，國軒高科巔峰毛利率曾達46.93%，甚至高于寧德時代的43.7%。而2022年Q3，寧德時代毛利率降至19%，國軒高科則已降至14.12%

來源：2022Q3公開數據整理

與此同時，寧德時代銷售期間費用率為9.62%，而國軒高科體量小，收入對費用的攤薄程度低，其銷售期間費用率高達16.31%。顯然，14%+的毛利根本不足以覆蓋16%+的費用開支。

這樣的國軒高科，在行業整體增收不增利的趨勢下，即便拉大眾入伙，也難改虧損的命運。