2022 年公司收入穩步增長，利潤有所承壓。2022 年公司實現營業收入154.6億元，同比+77%;歸母凈利潤21.2 億元，同比+0.1%;扣非歸母凈利潤20.8億元，同比+0.9%。對應22Q4 單季度實現營收42.5 億元，同比+79%，環比+9%;歸母凈利潤6.2 億元，同比+53%，環比+23%;扣非歸母凈利潤6.1 億元，同比+63%，環比+23%。

大窯爐產能快速擴張，持續鞏固行業頭部地位。公司過會擴產指標充裕，未來將積極布局大尺寸窯爐產能，能夠有效降低單位產品能耗并提高成品率，從而降低生產成本并持續鞏固行業頭部地位。公司A 股首發募投項目“年產90 萬噸光伏組件蓋板玻璃項目”窯爐日熔化量為1,000 噸，綜合能耗較原有生產線下降幅度約20%。2022 年可轉債募投項目“年產75 萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板制造項目”窯爐日熔化量為1,200噸，所需原材料和能耗有所降低，隨著單線規模的提升，切邊和不良品占比有望實現進一步下降。

布局石英砂及天然氣資源，成本優勢顯著。石英砂供應方面，2022 年公司分別以33.4 億元和33.8 億元的價格分別取得安徽鳳陽大華礦業、三力礦業100%股權，以及鳳陽縣靈山-木屐山礦區玻璃用石英巖礦13 號段采礦權，三者保有儲量分別為2084/3745/11701 萬噸。公司提前布局原材料石英巖采礦權，能夠保證供應鏈安全及原材料價格穩定，有效支撐公司光伏玻璃擴產需求。能源供應方面，公司持有昆侖燃氣35.0%的股權及嘉興燃氣4.5%的股權。通過對原材料及能源成本的控制，公司光伏玻璃業務毛利率始終維持在第一梯隊，較第二梯隊企業保持5%以上的毛利率優勢。

風險提示：光伏玻璃產銷不達預期的風險;行業競爭加劇的風險;公司降本不及預期的風險;

投資建議：我們預計公司2023-2025 年實現營業收入194.2/230.7/267.8億元，同比增長26%/19%/16%;實現歸母凈利潤28.5/38.6/49.5 億元，同比增長35%/35%/28%，當前股價對應PE 分別為31/23/18 倍。綜合考慮FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為33.2-35.0 元，對應2023 年動態PE 區間為31-33 倍，較公司當前股價有1%-6%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。