公司2022 年歸母凈利潤16.62 億元，業(yè)績符合預期。來水偏豐推動調(diào)峰水電營收業(yè)績大幅增長，新增投產(chǎn)抽蓄電站與獨立儲能電站貢獻業(yè)績增長。2023年起兩部制電價執(zhí)行有望改善運營商ROE，公司在建&籌建項目儲備充足，抽蓄板塊步入成長周期。公司在電化學儲能領域先發(fā)優(yōu)勢突出，多個在建項目將陸續(xù)投產(chǎn)，發(fā)力第二成長曲線助推業(yè)績進一步增長。我們預計公司2023~2025年EPS 分別為0.61/0.63/0.88 元，維持“買入”評級，目標價17.50 元。

2022 年歸母凈利潤16.62 億元，業(yè)績符合預期。公司發(fā)布2022 年年報，全年實現(xiàn)營業(yè)收入82.61 億元，同比增長0.6%(經(jīng)追溯調(diào)整，下同);歸母凈利潤16.62 億元，同比增長33.2%;對應EPS0.64 元，同比增長30.6%，業(yè)績符合預期。分季度來看，4Q2022 實現(xiàn)營業(yè)收入18.69 億元，同比減少13.4%;歸母凈利潤3.44 億元，同比增長33.6%;對應EPS0.13 元，同比增長30.0% 調(diào)峰水電來水偏豐疊加抽水蓄能&獨立儲能新項目投產(chǎn)，推動公司業(yè)績高增。

2022 年公司控股天生橋二級、魯布革電站所在流域來水偏豐，調(diào)峰水電發(fā)電量同比高增31.8%至101.7 億千瓦時，推動調(diào)峰水電板塊營業(yè)收入同比高增40.1%至19.03 億元。2022 年公司投產(chǎn)梅蓄一期(120 萬千瓦)、陽蓄一期(120 萬千瓦)兩座抽水蓄能電站， 以及河北保定(6MW/7.2MWh) 、?？谒幑?5MW/10MWh)兩座電化學儲能電站，2022 年末控股抽水蓄能/獨立儲能裝機容量同比分別增長19.8%/270.0%至1,028.0/11.1 萬千瓦，推動對應板塊2022年營業(yè)收入同比分別增長38.2%/43.8%至46.05/0.31 億元。考慮到兩座抽蓄電站于2022 年中投產(chǎn)，翹尾效應有望推動2023 年抽蓄板塊營收業(yè)績進一步增長。

新電價機制執(zhí)行&新項目開工建設持續(xù)推進，抽蓄板塊步入成長周期。國家發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》中提出的兩部制電價機制將于2023 年起全面執(zhí)行，我們認為在此模式下電站投資方的基本回報能夠通過容量電價得到保障，而電量電價為電站提供通過積極參與電網(wǎng)削峰填谷來提升收益的途徑，抽水蓄能電站項目盈利能力與回報率提升可期。目前公司正積極推進抽水蓄能新項目投資建設，2022 年新開工南寧抽蓄(120 萬千瓦)、肇慶浪江(120 萬千瓦)、惠州中洞(120 萬千瓦)、梅蓄二期(120 萬千瓦)四個抽水蓄能項目，年末儲備項目規(guī)模約2,800 萬千瓦，參考公司在建&籌建項目建設情況，我們預計2025/2030 年末公司抽水蓄能裝機規(guī)模將達到13.9/28.9GW，對應“十四五”/“十五五”年復合增速分別為12%/16%。裝機規(guī)模持續(xù)擴張疊加盈利能力得到政策保障，公司抽水蓄能板塊業(yè)績有望持續(xù)成長。

搶先布局優(yōu)質(zhì)獨立儲能資源，發(fā)力第二成長曲線助推業(yè)績增長。當前我國快速增長的風光裝機規(guī)模與靈活調(diào)節(jié)資源不足的矛盾日益凸顯，新型儲能作為調(diào)節(jié)能力強、響應速度快、選址靈活、建設周期短的儲能手段，有望在技術(shù)進步推動行業(yè)降本、電力現(xiàn)貨市場啟動后盈利機制改善等利好因素下迎來快速發(fā)展。

公司在新型儲能領域先發(fā)優(yōu)勢明顯，項目開發(fā)與運維經(jīng)驗豐富，早在2011 年就投產(chǎn)了全國首個大容量電化學儲能項目——深圳寶清電池儲能站。我們預計公司將緊抓行業(yè)機遇，憑借自身在優(yōu)質(zhì)資源獲取、開發(fā)運維經(jīng)驗、資金成本等方面的優(yōu)勢加速推進獨立儲能項目投資建設，如期達成“十四五”/“十五五”期間新增獨立儲能裝機規(guī)模200/300 萬千瓦的目標，發(fā)力第二成長曲線助推公司業(yè)績現(xiàn)金流進一步增長。

風險因素：電力現(xiàn)貨市場建設進度不及預期;輔助服務需求不及預期;公司新項目建設進度不及預期;公司調(diào)峰水電站所在流域來水不及預期。

盈利預測、估值與評級：我們微調(diào)公司部分經(jīng)營與財務數(shù)據(jù)假設后，相應調(diào)整公司2023~2024 年歸母凈利潤預測為19.43/20.18 億元(前預測值19.43/20.21億元)，新增2025 年歸母凈利潤預測為28.25 億元，對應2023~2025 年EPS預測分別為0.61/0.63/0.88 元，公司當前股價對應2023~2025 年P(guān)E 分別為23.2/22.5/16.1 倍，PB 分別為2.1/1.9/1.7 倍。參考可比水電及風光運營商(長江電力、華能水電、三峽能源、龍源電力)2023 年1.9 倍PB 的平均估值水平(參考Wind 一致預期)，考慮到標的資產(chǎn)具有稀缺性、成長性以及電力現(xiàn)貨市場建設推進背景下儲能項目ROE 有望提升，我們給予公司2023 年2.6 倍目標PB，對應目標價為17.50 元，維持“買入”評級。