2022 年公司發電量484 億千瓦時，同比增長46.2%。受益于海風搶裝與平價項目投產，公司實現發電量高增，其中海風發電量高增240.3%表現亮眼。光伏產業鏈上中游價格全面松動，公司有望受益兼顧回報率與成長性。大基地項目漸成主流，公司有望憑借資源與資金優勢加速裝機成長。維持公司2022~2024 年EPS 預測為0.29/0.37/0.47 元，維持公司“買入”評級，目標價7.40 元。

2022 年發電量484 億千瓦時，符合預期。公司發布2022 年發電量公告，全年完成發電量484 億千瓦時，同比增長46.2%，符合預期，其中陸風/海風/光伏發電量分別為226/113/134 億千瓦時，同比分別增長16.2%/240.3%/41.5%。分季度來看，4Q2022 公司完成發電量130 億千瓦時，同比增長43.1%，其中陸風/海風/光伏/發電量同比分別增長7.6%/286.4%/28.8%。

裝機規模擴張推動電量增長，海上風電延續高增趨勢。2022 年1~11 月，全國風電/太陽能裝機平均利用小時數同比分別下滑1.1%/增長5.5%，公司發電量受風光資源波動影響較小，高增主要受益于海上風電搶裝與平價陸風光伏項目持續投產。海上風電板塊表現靚麗，2021 年末公司完成超過280 萬千瓦海風項目搶裝，推動全年海風發電量同比高增240.3%至113 億千瓦時，考慮到搶裝海風2022 年尚未達到滿發狀態，我們預計2023 年仍將貢獻海風發電量增量。目前公司正在積極推進青洲5~7 期等平價海上風電項目開發，有望憑借在海風領域豐富的開發運營經驗，疊加融資成本與股東資源支持優勢，實現海風裝機規模擴張，鞏固海上風電行業龍頭地位。

光伏產業鏈上中游降價走向現實，行業貝塔機遇來臨。隨著產業鏈上游與中游產能擴張預期強化以及海外需求拉動力度的邊際減弱，光伏產業鏈產能過剩從預期逐步走向現實，單晶硅、硅片、電池片等上游與中游產品價格開始全線松動。我們預計2023 年組件價格將重回下行通道，提升集中式光伏電站回報率，刺激新能源運營商加快推進新項目投資建設。公司目前項目儲備充足，有望充分受益于產業鏈上中游降價，加速集中式光伏資源開發，在確保項目投資回報率的基礎上實現裝機規模快速擴張。

風光大基地開發持續推進，公司資源與資金優勢突出。以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的風光大基地項目堅持整體化開發，較高的資金門檻使得大基地項目資源將逐步向龍頭發電央企傾斜。公司作為新能源運營龍頭，有望憑借資金實力、開發能力以及控股股東三峽集團資源支持，強化大基地項目獲取優勢。目前公司已啟動國內首個千萬千瓦級大基地項目——庫布其沙漠鄂爾多斯中北部新能源基地項目，擬建風電/光伏/調峰煤電裝機容量400/800/400 萬千瓦。預計隨著光伏組件價格重回下行通道，公司將加速推進在手大基地項目開發。

風險因素：公司裝機增長不達預期;上網電價與項目造價波動;公司補貼回收不達預期;公司高資本開支帶來融資壓力。

盈利預測、估值與評級：考慮到公司2022 年發電量符合預期，我們維持公司2022~2024 年EPS 預測為0.29/0.37/0.47 元，當前股價對應2022~2024 年動態PE 為20/16/12 倍，參考可比新能源公司(龍源電力，新天綠能，協鑫能科，南網能源)2023 年19 倍PE 的平均估值水平(基于Wind 一致預期)，并考慮到公司成長性更為突出，我們適當給予一定估值溢價，給予公司2023 年20 倍目標PE，對應目標價7.40 元，維持“買入”評級。