6月中旬以來，在美聯(lián)儲激進加息的壓制下，國際油價持續(xù)下跌，區(qū)間最大跌幅超過30%。進入四季度，OPEC+宣布大幅減產(chǎn)支撐油價，原油市場基本面明顯好轉(zhuǎn)，布倫特原油期貨價格中樞抬升至95美元/桶附近，但宏觀利空仍持續(xù)壓制油價上方空間。在美聯(lián)儲態(tài)度沒有轉(zhuǎn)向或是需求端沒有好轉(zhuǎn)前，預(yù)計油價以區(qū)間運行為主。

A OPEC+強化供應(yīng)管理

10月初的部長級會議上，OPEC+已經(jīng)提議減產(chǎn)200萬桶/日，對油價一度形成明顯支撐。值得注意的是，200萬桶/日的減產(chǎn)基準(zhǔn)是2022年8月各國的產(chǎn)量配額，考慮到OPEC+中絕大部分國家均存在產(chǎn)能不足的問題，根據(jù)我們的推算，實際減產(chǎn)幅度在80萬—85萬桶/日，其中沙特仍承擔(dān)了絕大部分的實際減產(chǎn)任務(wù)，約占OPEC+減產(chǎn)量的50%。此外，科威特、阿聯(lián)酋以及伊拉克也分別減產(chǎn)10萬—15萬桶/日。

根據(jù)OPEC+的安排，下一次部長級會議的時間被安排在12月4日，為美國計劃對俄實施石油價格上限的前一天，OPEC+將根據(jù)美國限價的最終措施采取對應(yīng)行動，盡可能保證對原油供應(yīng)的掌控。

沙特對油價訴求強烈，意圖通過減產(chǎn)持續(xù)支撐油價。2020年價格戰(zhàn)以來，沙特不惜多次主動超額減產(chǎn)以確保油價處于中高位區(qū)間。

部分中小產(chǎn)油國上游開支受限，原油產(chǎn)能不足，產(chǎn)量難以正常釋放。數(shù)據(jù)顯示，9月OPEC-10原油產(chǎn)量環(huán)比增加14.8萬桶/日，與理論產(chǎn)量間的差額高達(dá)128.5萬桶/日。安哥拉超額減產(chǎn)34.4萬桶/日，尼日利亞超額減產(chǎn)74.2萬桶/日，中小產(chǎn)油國產(chǎn)能問題仍然突出，短期內(nèi)難有根本性好轉(zhuǎn)。

豁免國家中，利比亞國內(nèi)局勢不穩(wěn)，受到罷工以及軍事行動影響，原油產(chǎn)量難以持續(xù)維持在正常水平。委內(nèi)瑞拉長期受到制裁，上游資本開支不足，原油產(chǎn)能從300萬桶/日降至目前的80萬桶/日，增產(chǎn)空間同樣有限。伊朗核談判始終沒有實質(zhì)性進展，原油供應(yīng)回歸市場也遙遙無期。OPEC原油供應(yīng)整體偏緊。

B 俄羅斯原油出口或進一步下降

IEA的數(shù)據(jù)顯示，9月俄羅斯油品出口環(huán)比下降23萬桶至750萬桶/日。其中原油出口下降26萬桶/日，成品油出口小幅增長3萬桶/日。對歐洲出口環(huán)比下降39萬桶/日至260萬桶/日，歐洲在俄羅斯石油出口中的占比由年初的50%下降至35%。此外，俄羅斯繼續(xù)通過對亞洲國家出口來替代對歐洲的出口份額，9月對印度的出口基本穩(wěn)定在100萬桶/日，對中印的出口總量較歐洲高出16萬桶/日。明年起，歐盟將徹底停止海運進口俄羅斯原油，但俄烏沖突爆發(fā)8個月以來，歐洲累計對俄原油進口的降幅僅為80萬桶/日，仍有130萬桶/日原油需要替代。

從OPEC、EIA以及IEA的月報來看，制裁對四季度俄羅斯原油供應(yīng)的環(huán)比影響可能在30萬桶/日，相對有限。而在明年一季度制裁正式實施后，3大機構(gòu)預(yù)計俄羅斯供應(yīng)環(huán)比減少會在100萬桶/日。從今年前三個季度的情況來看，預(yù)計俄羅斯仍將通過亞洲繼續(xù)轉(zhuǎn)移大部分出口，考慮到船運以及保險等因素，總出口可能出現(xiàn)一定下滑，但具體幅度仍待觀察。

C 資本開支限制導(dǎo)致美國增產(chǎn)緩慢

2022年，美國原油產(chǎn)量基本沒有增長，預(yù)計后期增量同樣有限。EIA數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量1190萬桶/日，年內(nèi)累計增產(chǎn)僅20萬桶/日，增產(chǎn)速度遠(yuǎn)低于2021年同期。EIA10月報中預(yù)計美國2022年原油產(chǎn)量均值為1175萬桶/日，按目前的產(chǎn)量進行推算，預(yù)計11—12月美國原油產(chǎn)量將穩(wěn)定在現(xiàn)有水平。但在本次月報中，EIA大幅下調(diào)了美國2023年原油產(chǎn)量預(yù)期，由9月報中的1265萬桶/日下調(diào)至1235萬桶/日。原因一方面在于對2023年油價預(yù)期有所下調(diào)；另一方面在于上游企業(yè)資本開支較為謹(jǐn)慎，繼續(xù)制約美國原油產(chǎn)量增速。

我們統(tǒng)計了30家北美頁巖油上游公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，二季度30家公司資本開支合計129.34億美元，環(huán)比減少3.5%，同比增長48.7%，但資本開支一部分被成本上漲所對沖。從Capex/CFO來看，資本開支對于頁巖油上游企業(yè)的重要性在持續(xù)下降，二季度30家上游公司Capex/CFO降至33.8%，環(huán)比下降16.5個百分點，同比降10.9個百分點，為2015年以來最低水平。

此外，勞動力以及成本等因素也在制約美國原油增產(chǎn)。

達(dá)拉斯聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，6月，在接受其調(diào)研的128家企業(yè)中，近50%的上游企業(yè)CEO認(rèn)為勞動力短缺、成本上漲以及供應(yīng)鏈?zhǔn)钱?dāng)前企業(yè)所面臨的最嚴(yán)重問題。94%的企業(yè)認(rèn)為供應(yīng)鏈影響其原油生產(chǎn)，其中一半企業(yè)認(rèn)為其生產(chǎn)受到了嚴(yán)重影響；而66%的企業(yè)認(rèn)為供應(yīng)鏈問題需要超過一年時間才能好轉(zhuǎn)。而9月的調(diào)研顯示這一問題沒有明顯好轉(zhuǎn)，上游企業(yè)仍表示供應(yīng)商成本和交貨等待時間在增加。對于2022年增產(chǎn)幅度的預(yù)期，約35%的企業(yè)預(yù)計在80萬桶/日以下，約40%預(yù)計在80萬—100萬桶/日，與EIA的預(yù)期基本一致。

油價持續(xù)上行激化美國通脹壓力，拜登7月出訪沙特要求OPEC+增產(chǎn)但收效甚微，10月初OPEC+200萬桶/日減產(chǎn)計劃公布后，再度引發(fā)美國不滿。拜登政府隨即宣布將在11月拋儲1000萬桶（5月1.8億桶拋儲計劃中的一部分）。美國與OPEC+之間的矛盾逐漸深化，后期地緣政治博弈可能加劇。

10月19日，美國政府再度表示將在12月出售1500萬桶戰(zhàn)略儲備。去年9月以來，美國戰(zhàn)略儲備持續(xù)減少，今年5月起戰(zhàn)略儲備拋售速度加快，5月至今接近100萬桶/日，目前已完成1.8億桶計劃中的1.65億桶。

截至10月末，美國SPR接近4億桶，為40年來最低水平，僅為美國本土25天的消費量。后期來看，美國戰(zhàn)略儲備已經(jīng)處于低位，本輪1.8億桶投放完畢后繼續(xù)拋儲空間有限，對油價的邊際利空在持續(xù)減弱。且美國能源部表示將在WTI原油67—72美元/桶區(qū)間內(nèi)重新補充戰(zhàn)略儲備，為油價底部提供支撐。

D 四季度原油供應(yīng)仍存缺口

雖然歐美經(jīng)濟下行的壓力以及歐洲天然氣價格回落一定程度上抑制了冬季原油需求，但考慮到OPEC+的減產(chǎn)后，四季度原油市場仍大概率供不應(yīng)求。

出于對歐美經(jīng)濟環(huán)境的悲觀預(yù)期，3大機構(gòu)近期對2022年全球原油需求進行下調(diào)。OPEC認(rèn)為全球經(jīng)濟增速下滑以及需求恢復(fù)緩慢將導(dǎo)致原油需求回落，將2022年原油需求預(yù)期環(huán)比下調(diào)50萬桶/日。EIA對需求相對樂觀，下調(diào)幅度低于OPEC，三、四季度分別下調(diào)3萬桶/日以及12萬桶/日。IEA同樣認(rèn)為經(jīng)濟增速的回落將拖累原油需求，預(yù)計四季度原油需求將同比減少34萬桶/日。

此外，由于此前歐洲天然氣價格處于歷史高位，部分電廠出于成本考慮轉(zhuǎn)用燃料油進行發(fā)電。IEA認(rèn)為今年四季度以及2023年一季度歐洲存在40萬—50萬桶/日以及30萬桶/日的油氣替代增量需求。但值得注意的是，歐洲主要國家天然氣庫容率已經(jīng)提前達(dá)到目標(biāo)，截至11月初，歐盟總庫容率超過95%，德國庫容率超過99%，已經(jīng)遠(yuǎn)超2021年同期水平。而俄羅斯對歐盟天然氣供給已經(jīng)減少到去年同期的20%，進一步下降空間有限。

此外，歐洲氣溫較往年季節(jié)均值偏高，也影響了天然氣取暖的需求。三季度歐洲通過高價搶購了全球大量LNG現(xiàn)貨貨源，供應(yīng)整體較為充足，前期數(shù)十艘LNG船只在西班牙港口等待卸貨。多種原因綜合導(dǎo)致歐洲氣價四季度以來明顯回落，近期已跌至100歐元/兆瓦時附近，較年內(nèi)高點跌幅近70%，冬季的氣轉(zhuǎn)油需求可能不及預(yù)期。

但從平衡表來看，即便考慮到上述不利因素，由于OPEC+大幅度減產(chǎn)的支撐，預(yù)計四季度全球原油仍將供不應(yīng)求，去庫存的速度將達(dá)到50萬桶/日。

E 關(guān)注宏觀利空因素沖擊

11月3日，美聯(lián)儲宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個基點至3.75%—4.00%區(qū)間，為連續(xù)第四次加息75個基點，今年已累計加息375個基點。美聯(lián)儲表示后期將考慮貨幣政策的收緊程度、貨幣政策對經(jīng)濟活動和通脹的影響滯后程度，以及經(jīng)濟和金融發(fā)展。市場認(rèn)為美聯(lián)儲可能將放緩后期加息的速度，但此后鮑威爾在發(fā)布會上表示終點利率將高于此前預(yù)期，整體來看美聯(lián)儲態(tài)度仍未轉(zhuǎn)向。會后FedWatch顯示美聯(lián)儲12月繼續(xù)加息75基點的可能性超過40%。

宏觀環(huán)境對油價的利空仍然不可忽視，今年3月，美聯(lián)儲時隔兩年后再度展開加息，當(dāng)時正逢俄烏沖突爆發(fā)初期，市場仍在交易地緣政治溢價，加息對商品影響有限。6月以來，美聯(lián)儲政策調(diào)控更加激進，將加息幅度擴大至75基點，全球商品市場隨即展開一輪大幅調(diào)整，截至9月末油價最大區(qū)間跌幅超過30%。美聯(lián)儲加息持續(xù)施壓消費端且效果明顯，后期美聯(lián)儲的表態(tài)將很大程度左右油價走勢。

整體來看，歐美經(jīng)濟下行壓力以及歐洲氣價回落一定程度上拖累原油需求，但OPEC+對油價訴求強烈，嚴(yán)格控制產(chǎn)量。且歐美對俄羅斯的原油制裁也將進一步放大原油供應(yīng)端的缺口。原油供需面仍偏樂觀，四季度市場可能小幅去庫存，但宏觀利空持續(xù)，在美聯(lián)儲態(tài)度沒有轉(zhuǎn)向或是市場需求沒有明顯好轉(zhuǎn)前，預(yù)計油價以區(qū)間運行為主。