投資要點(diǎn)：

焦化為公司主業(yè)，形成“煤-焦-氣-化-氫”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司為全國最大的獨(dú)立商品焦和煉焦煤生產(chǎn)商之一，形成“煤-焦-氣-化-氫”一體化的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2021 年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利212.88/25.67 億元，同比增長65.7%/269.2%;22H1 實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利133.55/13.59 億元，同比增長50.0%/8.6%。

焦化產(chǎn)業(yè)鏈：煤焦化一體化，焦化產(chǎn)能工藝領(lǐng)先，煤炭業(yè)務(wù)增厚業(yè)績。1)焦化：目前焦炭在產(chǎn)控股/權(quán)益產(chǎn)能715/647.5 萬噸/年，另有內(nèi)蒙古美錦600萬噸/年和唐鋼美錦二期130 萬噸/年在建。2021 年385 萬噸/年華盛化工產(chǎn)能置換完成，其7.65 米單熱式頂裝焦?fàn)t為目前國內(nèi)最高頂裝焦?fàn)t，另配套產(chǎn)能2000Nm3/h 焦?fàn)t煤氣變壓吸附制氫項(xiàng)目和加氫母站。2)煤炭：目前煤炭控股/權(quán)益產(chǎn)能630/582 萬噸/年，其中汾西太岳/東于煤業(yè)/錦富煤業(yè)/錦輝煤業(yè)產(chǎn)能210/150/180/90 萬噸/年，2021 年四家子公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利53.54/19.05 億元，貢獻(xiàn)合計(jì)歸母凈利潤的74%。3)天然氣：通過子公司云錦天然氣和潤錦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1 潤錦化工(持股90%)實(shí)現(xiàn)凈利潤0.83 億元，超過2020 年全年水平。

氫能產(chǎn)業(yè)鏈：“一點(diǎn)一線一網(wǎng)”全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先布局，有望把握氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇。1)上游：公司通過領(lǐng)先布局六大優(yōu)勢區(qū)域?qū)崿F(xiàn)全國范圍的加氫站網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)“一網(wǎng)”布局，截至22H1 已開工和計(jì)劃建設(shè)加氫綜合能源站15 座，制氫方面在焦?fàn)t煤氣變壓吸附(PSA)制氫和電解水制氫均有所布局;2)中游：

通過參股鴻基創(chuàng)能(持股16.53%)布局電堆最重要的零部件膜電極以及國鴻氫能(持股5.32%)布局燃料電池電堆和系統(tǒng)(成本占?xì)淙剂想姵仄?0%+)，實(shí)現(xiàn)氫能中游的“一線”布局，鴻基創(chuàng)能目前膜電極年產(chǎn)能達(dá)250 萬片，國鴻氫能目前電堆累計(jì)出貨超過45 萬kW;3)下游：通過控股飛馳汽車(持股51.2%)，實(shí)現(xiàn)氫能下游應(yīng)用市場的“一點(diǎn)”布局，2020/2021 年銷售新能源車輛324/323 輛，或?qū)?shí)現(xiàn)分拆上市(擬創(chuàng)業(yè)板上市)成為國內(nèi)氫燃料電池汽車龍頭股，為公司帶來股權(quán)增值和業(yè)務(wù)增長。

新能源增量：實(shí)現(xiàn)超級電容炭核心突破，設(shè)立碳資產(chǎn)運(yùn)營公司。公司聯(lián)合山西煤化所突破電容炭核心技術(shù)，2021 年一期500 噸/年電容炭項(xiàng)目已經(jīng)啟動，22H1 中試產(chǎn)品通過寧波中車等企業(yè)的應(yīng)用評測;2021 年9 月設(shè)立碳資產(chǎn)運(yùn)營公司，2022 年1 月首發(fā)碳中和報(bào)告，有望帶來碳交易等新能源增量。

盈利預(yù)測與估值。我們認(rèn)為，公司作為焦化行業(yè)龍頭且具備煤焦化一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，新能源方面領(lǐng)先布局氫能全產(chǎn)業(yè)鏈。我們預(yù)計(jì)公司22-24 年歸母凈利分別為26.9/29.4/31.0 億元，對應(yīng)EPS 為0.62/0.68/0.72 元，參考焦化產(chǎn)業(yè)鏈和氫能產(chǎn)業(yè)鏈可比公司，給予2022 年25~27 倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間15.52~16.76 元，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示。焦炭受政策影響和價格下滑風(fēng)險;氫能產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不及預(yù)期;在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。