事件：2022 年10月16日，中國海油發布2022 年三季度業績預增公告。

2022 年前三季度，公司預計實現歸母凈利潤1078-1098 億元，同比+104 至108%;預計實現扣非歸母凈利潤1063-1083 億元，同比+106 至110%。2022年第三季度，公司預計實現歸母凈利潤359-379 億元，同比+84 至95%，環比-4 至1%，預計實現扣非后歸母凈利潤354-374 億元，同比+95 至106%，環比-4 至1%。

點評：

公司2022 年三季度業績保持穩定。2022Q3,受宏觀經濟及需求衰退擔憂影響，原油價格持續回調，布倫特原油均價97.70 美元/桶，同比上漲33.4%，環比下降12.7%，與2022Q1 油價基本持平。產量方面，2022Q3,南海鶯歌海域東方1-1 氣田東南區及樂東22-1 氣田南塊開發項目投產，預計將實現約44 百萬立方英尺/天的天然氣高峰產量;渤海南部海域墾利6-1 油田10-1 北區塊開發項目投產，預計2023 年將實現約7100 桶/天的原油高峰產量，兩項目合計實現1.4 萬桶油當量/天的油氣產量增長。利潤方面，2022Q3 公司預計實現歸母凈利潤359-379 億元，或較2022Q1 增加16-36 億元，主要考慮2022Q1-Q2 投產新項目產量釋放、成本控制效果顯著以及美元升值產生匯兌收益等因素的影響。

原油產能周期推動國際油價長期高位運行，引發能源大通脹。一方面，OPEC+減產行為給油價奠定了堅實的底部支撐。2022 年10 月5 日，OPEC+會議達成了疫情后的第二次大規模減產協議(較8 月目標產量減少200萬桶/天)，據IEA 和EIA 預計，此次OPEC+國家的實際減產規模為100萬桶/天，減產時間為2022 年11 月到2023 年12 月。需要注意兩點：

首先，在2022 年9 月會議上的試探性減產沒有取得明顯成效后，OPEC+選擇在2022 年10 月會議上繼續進行大規模減產;其次，美國曾試圖阻止本次OPEC+減產，但沙特拒絕了美國“推遲減產”的要求。這兩點表明，OPEC+穩定油價的決心和信心是比較堅定的。另一方面，我們認為2022Q4 油價中樞有望抬升。2022Q4，原油需求端主要考慮歐洲冬季可能有原油替代天然氣發電情況，美國冬季取暖用油需求提升;原油供給端主要考慮11 月OPEC+大幅減產落實，以及12 月歐盟分階段禁運俄羅斯原油和俄油限價禁令。綜合來看，2022Q4 原油供給收緊，需求增長，原油或將處于去庫階段，我們認為油價中樞有望抬升。

中海油投資價值核心在于低成本優勢。低成本是石油公司的核心競爭力，也是提升盈利和對抗油價波動風險的關鍵，使得公司在中低油價水平下仍具有持續盈利的能力。2022 年上半年，在國際原油價格大幅上漲的背景下，桶油成本為30.32 美元/桶，同比、環比增長僅為4.60%、2.79%，主要是由于油價上升帶來所得稅外的其他稅項增加。其中桶油作業費用7.77 美元(同比+0.46 美元)、桶油折舊折耗及攤銷14.52 美元(同比-1.27 美元)、桶油棄置費0.95 美元(同比+0.11 美元)、銷售管理費2.29 美元(同比+0.06 美元)、其他稅金4.79 美元(同比+1.98 美元)，公司仍保持相對高的成本優勢。我們認為，全球海上油 服行業仍相對過剩，雖然油價上漲，但油服作業費用漲幅有限，并且隨著公司繼續加大勘探開發力度，尤其是圭亞那等深海大油田投產，儲量和產量規模將進一步提升，折舊攤銷成本有望維持低位，公司低桶油成本競爭優勢將繼續鞏固。

中海油維持高資本開支，實現產量增長。在國內增儲上產政策和在中國海洋石油集團有限公司“七年行動計劃”的推動下，中海油將保持原油產量穩步增長。2021 年，公司的油氣產量為573 百萬桶油當量。到2022年，公司的油氣凈產量目標將為600-610 百萬桶油當量，其中中國約占69%、海外約占31%。2023-2024 年，公司油氣凈產量將分別達640-650百萬桶油當量和680-690 百萬桶油當量，其中中國約占65%、海外約占35%，海外產量占比提升。未來三年，公司的凈產量增速預計在6-7%左右。到2025 年，公司計劃日產量目標達到200 萬桶油當量，年度凈產量目標達730 百萬桶油當量，油氣產量增長將帶動公司業績規模進一步擴大。2022 年資本開支計劃為900-1000 億元，按照公司2022 年戰略展望公布的未來3 年產量目標，我們預計2022-2024 年原油產量增速分別為4.3%、6.6%和6.2%。2022Q2，公司油氣凈產量達153.8 百萬桶油當量，同比增長9.54%，環比增長1.85%，其中，石油液體產量120.9 百萬桶，同比增長8.63%，環比增長1.09%,天然氣產量190.7 十億立方英尺，同比增長13.24%，環比增長3.64%。

前期分紅承諾正在兌現，成就優質價值投資標的。2010-2014 年高油價時期，中海油平均股利支付率為31%，2015-2020 年低油價時期，中海油股利支付率維持在45%以上，超過了很多國際石油公司。2021 年公司凈利潤703 億元，全年股利支付率超過80%，末期+特別股利支付率為66%。在中海油2022 年戰略展望中，公司表示既要保持高資本開支實現油氣產量7%增速，同時也要保證2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，絕對值不低于0.70 港元/股(含稅)。2022 年8 月25 日，公司宣告向全體股東派發中期股息每股0.70 港元(含稅)，對應A 股股息率3.46%，H 股股息率為6.47%，2022 上半年股利支付率為40.52%，達到公司分紅承諾目標。截至2022 年10 月13 日，公司A 股股息派發已實施。

中海油估值偏低，存在修復上行空間。相比其他石油公司，公司在穿越油價大周期中展現出了更強的盈利性、較弱的波動性和更優秀的資產質量。在2010-2020 年油價大周期中，中海油H 股PE 基本處于9-13 倍，低于國內外可比同行平均水平，我們認為公司2022-2024 年A 股估值處于5-6 倍，H 股估值將處于3 倍，也遠低于自身歷史估值。從橫向和縱向對比來看，公司存在大幅估值修復空間。

盈利預測與投資評級：我們預測公司2022-2024 年凈利潤分別為1350.53、1452.91 和1543.21 億元，同比增速分別為92.05%、7.58%、6.21%，EPS 分別為2.84、3.05 和3.24 元/股，按照2022 年10 月14 日A 股收盤價對應的PE 分別為5.74、5.34 和5.02 倍，H 股收盤價對應的PE 分別為3.08、2.87、2.70 倍。考慮到公司受益于原油價格高位和產量增長，2022-2024 年公司業績增長有望提速，估值相對2010-2020 油價大周期時期處于低位，并明顯低于行業水平，且享受高股息，我們維 持對公司A 股和H 股的“買入”評級。

風險因素：疫情反復、經濟波動和油價下行風險;公司增儲上產速度不及預期風險;經濟制裁和地緣政治風險。