兗煤澳大利亞是兗礦能源重要且極具稀缺性的海外煤炭資產，經多年深耕已步入優質發展新階段。兗礦能源共有本部、陜蒙、澳洲三大煤炭基地，其中澳洲基地的經營主體主要為兗煤澳大利亞。2021 年兗澳貢獻3670 萬噸商品煤產量(占兗礦商品煤總產量的35%)，貢獻兗礦能源自產煤收入的37%、自產煤毛利潤的30%。兗礦能源也是國內唯一擁有海外大型煤礦資產的上市煤企，稀缺性凸顯。從澳大利亞煤炭市場的競爭格局看，必和必拓、嘉能可、兗澳的市占率位列行業前三，作為澳大利亞第三大煤炭公司以及第一大專營的煤炭公司，兗澳是澳洲煤炭行業的優質核心資產。自2004 年起，兗礦能源布局澳大利亞并深耕多年，陸續獲取了莫拉本、沃克山、亨特谷等優質主力礦井。2012 年兗煤澳大利亞實現澳交所上市，2018 年實現港交所上市。2021 年，兗煤澳大利亞實現主營業務收入54.04 億澳元，實現歸母凈利潤7.91 億澳元，其收入主要來源于自產動力煤收入(占79%)和自產冶金煤收入(占19%)。此外，兗澳的經營性現金流表現大幅高于凈利潤，2021 年EBITDA 實現21.93 億澳元。

供給方面，國際煤炭行業在長短期因素疊加影響下供給持續緊張，尤其受產能周期驅動，澳洲煤炭產能趨于緊缺。供給方面，澳大利亞煤炭行業在過去5-10 年中資本開支持續處于低位，長期投資不足制約產能增長，而產能周期則是本輪煤炭行業景氣向上的本質驅動力。在能源清潔低碳轉型發展的大背景下，由于受ESG 等限制，澳大利亞煤炭行業市占率前二的礦商計劃減少煤炭領域的投資，這將進一步對煤炭產量形成約束。此外，由于當地煤礦審批開采要求嚴苛、民眾反對抗議強烈，澳洲新開發煤礦舉步維艱且建礦周期長達5~10 年。同時，煤炭主產地新南威爾士和昆士蘭的極端強降雨天氣、勞動力短缺、疫情等因素進一步加劇對產量的影響。

需求方面，全球煤炭消費仍處增長期。能源行業存在不可能三角，即難以找到一個能源系統既滿足能源供給安全、也滿足能源環境友好、還同時滿足能源價格低廉。當前世界格局下，各國對能源供給安全的考慮權重大幅增加，致使世界范圍內傳統化石能源重要性提升。對比煤油氣在同等熱值條件下的價格，煤炭經濟性明顯占優，NEWC 動力煤現貨的單位熱值價格僅為同熱值天然氣價格的約30%。我們此前在6 月28 日發布的研報《俄烏沖突對天然氣行業的影響》中曾詳細分析歐洲面臨的天然氣危機，以及為應對危機多國宣布重啟煤電，煤炭對天然氣短缺的替代和明顯占優的經濟性將催化全球煤炭需求量進一步增長。結合信達能源團隊對于能源大通脹的研究判斷以及此前的一系列研究，我們認為未來幾年國際煤炭價格仍將持續高位且有望中樞逐步抬升。澳煤的銷售均價有望在今年上半年基礎上繼續實現抬升。

兗澳的煤炭資源優勢突出，開采成本為澳洲最低水平。煤炭資源方面，兗澳儲量豐富，截至2021 年末應占的煤炭資源總量為60.13 億噸、可采儲量11.37 億噸。2019-2021 年，可售煤炭產量為52.1/51.8/48.5 百萬噸，應占可售煤產量為35.6/37.8/36.7 百萬噸，自產煤銷量為35.6/37.4/37.5 百萬噸，產銷量基本穩定。2021 年，在極端天氣、產量下滑等因素拖累的情況下，噸煤現金經營成本僅小幅上漲至67 澳元/噸，成本控制水平良好。對比澳大利亞主要煤炭供應商的成本，兗澳的噸煤現金成本處于同業成本區間內的最低水平。同時，兗澳的煤炭品質較好，綜合發熱量較高。2021 年兗澳的噸煤平均售價已上升至141 澳元/噸，2022 年以來煤 價的進一步上行將釋放巨大的業績彈性。

此外值得關注的是兗澳結算煤價的滯后性。首先澳大利亞的API5 指數漲幅較NEWC 明顯滯后(由于不同煤炭產品的買家結構性差異)，截至2022年6 月末，NEWC 為403.44 美元/噸(6000K)，而API5 僅為186.64 美元/噸(5500K)，API5 當前具有較高安全邊際。兗澳的動力煤產品中，較低灰分產品根據NEWC 指數定價，較高灰分產品則根據API5 指數定價，與基準現貨價格相比，延遲的合約交付會導致實際價格出現滯后效應。結算煤價的滯后性進一步強化今年三季度兗澳銷售均價環比提升的確定性。

兗澳提前還債并高比例派息，已成為優質現金流資產。兗澳已于2022 年7 月提前償還約801 百萬美元的債務，連同去年10 月償還的500 百萬美元以及于2021 年7 月及2022 年7 月償還的50 百萬美元強制債務，目前兗澳的計息負債已較2021 年6 月30 日的3,975 百萬澳元計息負債降低45%以上，并相應大幅減少財務費用。在提前還債的同時，兗澳也同步進行高比例的分紅派息。2021 年，兗澳共派發股息9.3 億澳元，派息率高達118%。

根據兗澳的股息政策，正常情況下各財年派付不少于稅后凈利潤或自由現金流量的50%作為股息(兩者取高)。

基于煤價、產銷量、噸煤成本等核心假設，我們預計2022-2024 年兗煤澳大利亞的凈利潤將分別為42.01 億、55.53 億、58.36 億澳元。按兗礦能源62.26%的持股比例計算，預計2022-2024 年對兗礦的凈利潤貢獻為26.15 億、34.58 億、36.33 億澳元(約合120 億、159 億、167億人民幣)，按50%利潤的最低分紅則2022-2024 年歸屬兗礦能源的現金分紅預計至少為60.1 億、79.5 億、83.6 億人民幣?？紤]到煤價的波動，我們也對兗澳平均實現煤價在[-30%，+30%]區間各情景下能夠實現的凈利潤進行了敏感性分析。

投資策略：坐擁澳洲頂級煤炭資產，將充分受益于本輪全球能源大通脹形勢，兗澳的盈利貢獻將迎來快速增長階段，繼續推薦兗礦能源。根據我們的盈利預測，截至7 月29 日收盤價，兗煤澳大利亞2022-2024 年的PE 估值僅分別為1.58X、1.20X、1.14X，EV/EBITDA 僅為1.24X、0.97X、0.93X。

對比港交所上市的主要煤炭企業以及海外的主要煤企，兗煤澳大利亞估值均顯著偏低。我們繼續看好唯一擁有海外優質煤炭資產，且具備持續成長能力和高成長空間能源化工龍頭兗礦能源，維持“買入”評級。

風險因素：經濟嚴重衰退導致煤價大幅下跌，煤礦安全生產事故風險，匯率大幅波動風險，中澳關系惡化風險。