2021年以來，比亞迪汽車全系產品陸續換裝“DMi混動系統”和“刀片電池”，推動其多個車型熱銷。2021年全年，比亞迪汽車銷量同比大增82.8%，達到72.1萬輛;2022年1-5月，比亞迪繼續高歌猛進，汽車銷量同比增長161.9%，達到51.2萬輛。

比亞迪(SZ：002594)的市值也一路走高，2022年6月10日突破萬億元，成為全球市值僅次于特斯拉(NASDAQ：TSLA)和豐田汽車(NYSE：TM)的車企。之后回調，截至6月27日收盤，比亞迪市值9321億元。

但是，比亞迪汽車業務的毛利率卻從2020年的25.2%下降到2021年17.4%，2022年一季度仍在下降。公司整體凈利潤率也一路下滑，從2020年的3.84%下降到2021年的1.84%，2022年一季度的1.36%。

比亞迪有三大業務：汽車、手機部件及組裝、二次充電電池。2021年，三者分別給比亞迪貢獻了52%、40%和7.6%的收入。

比亞迪不單獨披露各業務的季度毛利率，但披露綜合毛利率，該指標從2021年底的13.02%下降到2022年一季度的12.4%。2021年下半年以來，手機部件及組裝業務毛利率從半年報的7%提升到了年報的7.57%，充電電池業務占比很小，因此2022年一季度綜合毛利率的下降源自汽車業務毛利率下降。

比亞迪證券部解釋說，汽車業務毛利率下降主要是受到原材料價格上漲影響。

但同樣是面對原材料漲價和政府購車補貼下降，蔚來(NYSE：NIO)、理想汽車(NASDAQ：LI)、小鵬汽車(HK：9868)、特斯拉的毛利率卻不斷提升。

《財經十一人》研究發現，比亞迪的問題在于：

垂直一體化的模式導致采購成本很難有效降低;

人海戰術導致生產制造環節很難降本增效;

車型主打性價比，提價難度大;

2019年到2021年產生了10.9萬輛庫存車，跌價損失突增，拖累利潤;

軟件能力不足，限制了新收入開拓。

降本提價對比亞迪都不容易

汽車企業毛利率水平受多種因素影響：原材料價格、零部件采購及生產制造成本、政府購車補貼、汽車產品售價。

原材料價格上漲、政府購車補貼下降，會侵蝕企業的盈利，但企業仍有可能對沖這些影響，甚至能讓毛利率不降反升。

2020年，理想汽車、蔚來、小鵬汽車的銷量分別為3.3萬輛、4.4萬輛、2.7萬輛，但2021年他們均達到10萬輛左右的規模，分別為9萬輛、9.1萬輛、9.8萬輛。

銷量更高，意味著能以更低的價格采購零部件，也意味著生產制造環節的固定成本能被平攤到更多數量的產品上，相當于降低了平均成本，因此毛利率得以提升。

理想汽車在2021年年報中解釋，公司毛利率之所以能夠提升，是因為“供應鏈管理的成本控制提升”，以及汽車產品平均售價提升。

初創汽車公司的銷量從無到有，規模效應對毛利率提振明顯。特斯拉這種銷量已經很大(2021年94萬輛)的車企，則通過技術創新降低生產制造成本來提升毛利率。比如，特斯拉開創性的采用一體成型的大型壓鑄機，將車身的70多個零部件精簡為1個，從而攤薄制造成本。特斯拉還不斷在汽車設計上做減法，砍掉不必要的零部件，簡化生產工序。

比亞迪2015年到2021年的年均銷量為47.2萬輛，規模也已經很大。同時比亞迪一直采用垂直一體化的模式，堅持自己研發、生產幾乎所有新能源車零部件。

比亞迪產品規劃及汽車新技術研究院院長楊東生說，早期中國新能源車產業鏈空白，找國際零部件巨頭幫助開發電機、電控等零部件周期長、花費貴，因此比亞迪選擇自己做。

比亞迪2021年推出并得到市場認可的混合動力系統DM-i，從2003年開始研發，歷經四次迭代;比亞迪從鋰電池業務起家，并且于2005年建立自己的IGBT(電壓驅動型功率半導體)研發團隊，目前其動力電池、IGBT芯片產品不僅供應自身，也對外銷售，并在動力電池、芯片行業中具備較強影響力。

此外，比亞迪還自己生產LED車燈、LED顯示屏、熱泵空調、電動空調壓縮機、扁線電機、中央網關、網關控制器、音響系統、NFC車鑰匙產品，而其他汽車企業通常從第三方供應商購買這些產品。

垂直一體化模式在保證了零部件供應的同時，也帶來了運營效率低的問題。封閉的供應鏈體系，也束縛了企業的活力，不利于員工釋放潛力。最重要的是，中國汽車產業發展至今，本土零部件企業已經愈發成熟，內部垂直一體化，無法達到外部專業化生產的規模效應，這意味著成本難以降低。

比亞迪意識到了這一點并從2018年啟動改革，打開供應鏈，從外部采購零部件，并分拆零部件業務，成立弗迪系公司，推動它們市場化運作，對外銷售零部件產品。而比亞迪在向弗迪系公司采購零部件時，也會要求其與外部同類產品競價。

不過，迄今為止，改革進展不快，比亞迪汽車的零部件仍然依賴弗迪系，未能有效降低采購成本。

2021年，比亞迪汽車業務盈利能力下降，但比亞迪半導體股份有限公司的凈利潤卻大增574%，被證監會問詢：比亞迪向比亞迪半導體采購的時候，是否存在利益輸送?

在比亞迪分拆出的零部件業務子公司中，比亞迪半導體是改革進展最快的，已進入IPO審核階段，但其收入來自比亞迪的比例仍然高達60%，日常工作中也仍在使用比亞迪的財務系統，其財務獨立情況也被證監會問詢。

在生產制造環節上，比亞迪想降低成本也不容易。

比亞迪依賴人海戰術。比亞迪最早生產電池的時候，通過拆解同行的全自動電池生產線，建設了由人工替代昂貴自動化設備的生產線，從而降低了生產成本。

但是，人海戰術要求更多人力來匹配銷量增長，而人力成本在逐年上升，同時人工產線也不能像自動化產線那樣通過升級軟硬件來持續提升效率。

2021年，比亞迪員工總數增加了6.4萬人，達到28.8萬人。據胡潤百富報道，2022年比亞迪還將招聘15萬人。比亞迪未披露各業務的員工比例，若按營收比例推算，汽車業務的員工數量不低于15萬人。

2021年長城汽車、廣汽集團、長安汽車員工總數分別為7.8萬人、9.7萬人、4.2萬人，而他們的產量分別是比亞迪的1.7倍、2.9倍、3.1倍。上汽集團產量547.3萬輛，全國最大，是比亞迪的7.3倍，其員工總數為20.7萬人。

特斯拉2021年全球員工總數10萬人左右，產量93.6萬輛，其上海工廠員工8000人左右，產量48萬輛，顯示了數字化、智能化生產的先進性。

小鵬汽車、蔚來、理想汽車規模較小，員工總數均在1.5萬人上下。

在刀片電池生產方面，雖然刀片電池不需要使用昂貴的鎳、鈷、錳，成本更低，但仍需要用碳酸鋰，而碳酸鋰的價格在2021年下半年飛漲。

另外，刀片電池生產難度更高，其細長的體型需要用新的生產線制造，良品率提升難度大，這意味著生產線折舊成本更高。但隨著未來刀片電池的產量和良品率提升，其平均制造成本或許能夠下降。

除了采購、生產制造環節，汽車企業也可以通過提價來對沖原材料漲價。

比亞迪2021年曾小幅提過幾次價，但對提升毛利率作用不明顯。2022年以來，比亞迪又提價了幾次，但其結果也還不明確。

比亞迪汽車2021年平均出廠價為14.86萬元，2021年經銷商優惠幅度有不同程度的減少，相當于變相提價。2022年2月1日，比亞迪官方提價1000元-7000元不等，3月16日，再次提價3000元-6000元不等。

小幅度提價，對沖原材料漲價的效果有限;大幅度提價，又容易損害銷量。比亞迪的車型主打性價比，特斯拉、蔚來、理想汽車主打中高端市場，車型平均售價超過30萬元。相比起來，比亞迪目標客群對漲價的耐受力更小。

高庫存侵蝕利潤率

從2019年到2021年，比亞迪積累了10.9萬輛庫存車，由此帶來的存貨跌價準備等損耗，也拉低了比亞迪利潤率。

汽車公司每年的產量減去銷量就是庫存量。A股乘用車上市公司產銷數據披露較為完整，其中，剔除表現不穩定的海馬汽車、北汽藍谷、小康股份，再剔除產銷規模高出比亞迪七八倍的上汽集團，我們選取長城汽車、長安汽車、廣汽集團做庫存對比。

2019年市場疲軟，比亞迪、長城汽車、長安汽車都積累了庫存車。長城汽車在2020年和2021年銷量多于產量，消化了不少庫存車，得以保持3年間的產銷平衡。比亞迪則是連續3年高額庫存。

2021年，比亞迪庫存商品的賬面價值達到177.9億元，遠高于長城汽車的48.5億元，廣汽集團的41億元，長安汽車的33億元。同年，庫存商品賬面價值占營業收入的比例，比亞迪高達8.4%，長城汽車為3.6%，廣汽集團為5.4%，長安汽車為3.1%。

為應對市場需求，汽車公司通常會保有一定數量的滾動庫存。但若庫存商品賬面價值顯著高于同行，產銷規模又并沒有高于同行，則必定積累了賣不出去的庫存車。

比亞迪的庫存商品主要為汽車、手機零部件，比亞迪不披露二者的具體占比，無法得知比亞迪177.9億元的庫存商品中有多少是汽車。不過，如果按照比亞迪平均單車售價15萬元計算，10.9萬輛庫存車價值為163.5億元。(此數字僅供參考，實際工作中，比亞迪可根據自己確定的價格認定庫存車的價值。)

比亞迪積壓的10.9萬輛庫存車中，至少有8.3萬輛是舊款車。比亞迪從2021年才開始大規模生產搭載DM-i混合動力系統、刀片電池的新款車，而2019年和2020年分別積壓了4.6萬輛和3.7萬輛庫存車，合計占比76%。

舊款的庫存車是否能順利賣出去呢?并不容易。

2021年，比亞迪車型熱銷，主要是因為搭載了先進硬件：其2021年1月推出DM-i混合動力系統，將混合動力車型的價格拉低到同檔次的燃油車相同水平，顯著提升了產品性價比;4月開始全系換裝“刀片電池”，提升了產品安全性;8月推出e平臺3.0的首款車型海豚。這使得比亞迪2021年銷量提升到72萬輛。

但是，比亞迪舊款車型的競爭力并不強。從2009年到2020年，比亞迪的年銷量始終維持在40萬輛上下，僅在2010年和2018年達到過52萬輛，2020年僅銷售了39.5萬輛。

搭載先進硬件的新款車型的優異性能，客觀上降低了舊款車型的吸引力，使其銷售難度增加;另外，比亞迪不斷推出的新品牌和新車型，與舊款車型價位接近，也會擠壓舊款車型的銷路。例如，2021年8月推出的純電動車型海豚，與比亞迪e2車型同處于10萬元左右的價位;2022年3月上市的插電式混合動力車型驅逐艦05，與比亞迪秦系列同類車型同處于13萬元上下的細分市場。

“通常來說，汽車企業生產出的汽車產品會壓給經銷商，就算賣不出去，也計為經銷商的庫存。如果汽車企業自身的庫存升高，說明確實是很難賣，經銷商處都壓不動了，只好留給汽車企業自己。”一位汽車公司中層銷售人士對《財經十一人》說。

2019年到2021年，比亞迪庫存商品賬面價值從101億元攀升到177.9元。同時比亞迪的存貨跌價損失、開發支出減值損失、無形資產減值損失、合同資產減值損失總額，從2019年的1.53億元提升到2020年的9億元、2021年8.57億元。這比2014年到2018年5年間年均2.6億元水平高了三倍半。

庫存產品積壓的越久越過時，比亞迪需要承擔的產品跌價損失就越大;舊款車型如果已經被認定沒有市場前景，此車型所獲得的無形資產也會被認定為損失;另外，除了積壓在汽車公司的庫存車，積壓在經銷商處的庫存車也會有跌價或者賣不出去的情況，這會給汽車公司造成合同資產減值損失。

根據《財經十一人》測算，2020年到2021年，比亞迪的存貨跌價損失、開發支出減值損失、無形資產減值損失、合同資產減值損失(計入資產減值損失項目)，導致比亞迪凈利潤率降低了0.5個百分點和0.4個百分點。

2022年一季度，庫存商品對比亞迪業績造成的侵蝕仍在大幅增加。其資產減值損失同比增加78%，達到2.33億元。(比亞迪未披露其構成，但根據往年情況，比亞迪的資產減值損失主要由存貨跌價損失、開發支出減值損失、無形資產減值損失、合同資產減值損失構成。)

同期長城汽車、廣汽集團、長安汽車沒有類似的庫存大幅度增長。

如果新款車持續熱銷，比亞迪的庫存車就不會繼續增加，舊庫存也不會讓比亞迪傷筋動骨，但由此產生的跌價計提會持續壓制比亞迪的凈利潤率。

軟件能力不足，限制開拓新收入

2021年以來，比亞迪的市場份額迅速提升。2022年1-5月，比亞迪在國內新能源車市場的占有率已經從2021年底的16%提升到25%。

擺在比亞迪面前的問題是：利潤率能否與市占率同步上升?

汽車智能化浪潮下，汽車龍頭紛紛重視起軟件訂閱收費和客戶服務，試圖從硬件制造公司轉型為科技服務型公司。

大眾汽車2016年提出要向出行服務商轉型，福特汽車2017年提出要轉型為提供出行產品和服務的多元化汽車科技公司，奔馳2019年提出要轉型為互聯網新出行服務商。

傳統汽車企業的凈利潤率僅有3%-5%左右，但軟件服務公司的凈利潤率通常可達15%-20%。

特斯拉靠軟件升級提升車輛性能，還開發了完全自動駕駛系統(FSD)，不僅在車輛銷售時賺取利潤，還賺取軟件升級和FSD軟件的利潤;并且，根據其設想，特斯拉將打造平臺服務能力，不僅要構建類似蘋果公司的軟件體系，提供購物、娛樂服務;還將打造出行服務平臺，車主可以將車輛共享，接入出行平臺并成為自動駕駛出租車賺取外快，而特斯拉也將通過這些平臺服務賺取更高利潤。

2020年，特斯拉首次實現年度盈利，凈利潤率為2.73%，2021年大幅提升到了10.5%。

這個成績首先歸功于規模效應。2020年，特斯拉銷量50萬輛，2021年94萬輛。規模翻番，采購成本、生產成本隨之下降。

軟件收入大幅上升也功不可沒。到2021年第三季度，該收入已達8.94億美元，占特斯拉當季總收入的6.5%。多家券商預測，到2025年，特斯拉以FSD軟件訂閱費(最新價格為一次性支付1.2萬美元，或每月支付199美元)為主的軟件服務收入將突破百億美元。

最激進的預測來自申港證劵，該公司2021年9月在名為《特斯拉產業鏈：超預期漸成常態，產業鏈將再起東風》的研報中預測：2020-2025年，特斯拉軟件收入的復合增長率(GAGR)為63%，2025軟件收入將達216億美元，占當年總營收的18%。

蔚來為車主提供差異化的充電和售后服務方案，并利用線上的App和線下的體驗店“NIOHouse”營造用戶社群、增加用戶黏性，賺取服務的利潤;蔚來也研發了自動駕駛平臺系統，推出按月付費的訂閱模式，并將自動駕駛軟件服務看成是公司毛利來源之一。

小鵬汽車2019年發布了其輔助駕駛系統，是中國首家自主開發自動駕駛技術并裝載于量產車上的汽車公司。其自動駕駛功能軟件此前售價2萬元到3.6萬元，后為擴大客群而調整為免費模式;小鵬汽車在2021年年報中說，公司將開發先進軟件來開拓收入來源。

理想汽車雖然對自動駕駛相關軟件免費，但將軟件費用隱含在了車價當中。理想汽車也推出會員模式，通過為車主提供保養、上門取送車、流量等平臺服務賺取利潤。

目前，軟件收費和服務的商業模式，汽車公司仍在探索中，相關收入占比雖然不高，但毛利率高，顯示了該業務的前景。2021年，小鵬汽車服務收入9.46億元，毛利率33.2%;理想汽車服務收入8.8億元，毛利率44%。

相比之下，比亞迪在軟件收費和客戶服務方面落后了。

王傳福曾在比亞迪2018年全球開發者大會上表示，比亞迪要成為“硬件標準平臺提供商”，并說“專業的事情讓專業的人去做”，比亞迪專注硬件開發，智能座艙軟件和自動駕駛軟件將與外部供應商合作。

智能座艙軟件，比亞迪自研了DiLink智能網聯系統，提供智能座艙的基本操作軟件，面向消費者的智能座艙應用軟件，比亞迪主要依賴外部供應商。

自動駕駛軟件，比亞迪自研了智能輔助駕駛系統Dipilot，但主要是針對自動駕駛涉及的車輛硬件底層，消費者直接感知到或使用到的自動駕駛軟件，比亞迪仍依賴外部供應商。

在2021年9月的e平臺3.0發布會上，王傳福介紹說，汽車智能化分四個部分，智能車控、智能動力、智能駕駛、智能座艙。有觀點認為，比亞迪在前兩者能力很強，這是汽車智能化的硬實力，比亞迪完全可以據此立于不敗之地，即便后兩者交給合作伙伴去做。

就汽車主機廠是否會變成軟件巨頭的代工廠這個曾經熱議的話題而言，上述觀點成立，但從增加盈利能力這個維度出發，面向消費者的軟件能力不足，主機廠就很難向消費者收取軟件服務費。與合作伙伴共同收費雖然也是選項，但涉及分成談判，博弈復雜。

在用戶服務方面，比亞迪仍是傳統的經銷商服務模式，而造車新勢力注重搭建用戶會員體系，直接服務用戶。

比亞迪已開始通過投資增強自動駕駛能力：2021年3月，比亞迪戰略投資自動駕駛芯片企業地平線，要與其在智能駕駛芯片、智能駕駛計算平臺、視覺感知算法等方面開展合作;2021年12月，比亞迪宣布與自動駕駛軟件領域的初創公司Momenta成立合資公司深圳迪派智行科技有限公司，要與其融合發展高等級智能駕駛技術;2022年2月，比亞迪投資激光雷達企業速騰聚創。

2022年2月，比亞迪與百度達成合作。百度為比亞迪提供“行泊一體智能駕駛產品ANP”，覆蓋停車場、高速公路的應用場景，百度還為比亞迪提供人機共駕地圖。2022年3月，比亞迪宣布與芯片企業英偉達合作，計劃從2023年上半年開始，在部分車型上搭載英偉達的自動駕駛產品。

但合作模式之下，比亞迪能否跑通軟件收費和服務收費模式，與合作方如何分配利潤，都還有待觀察。