事件：10月29 日公司發布2021 年三季報，報告期內公司實現營業收入1050.36 億元，同比降36.22%;利潤總額161.12 億元，同比增加55.59%;歸母凈利潤115.32 億元，同比增65.23 %;扣非后歸母凈利潤為117.59 億元，同比增225.20%;基本每股收益2.38 元。

公司第三季度實現營業收入396.56 億元，同比降10.95%，環比增15.53%。

利潤總額84.16 億元，同比增552.13 %，環比增74.11%;歸母凈利潤54.90億元，同比增403.38%，環比增44.83%;扣非后歸母凈利潤56.87 億元，同比增320.03%，環比增47.6%;基本每股收益1.13 元，同比增0.15 元，環比增0.35 元。

點評：

Q3 公司煤炭自產煤銷量環比提升，Q4 有望繼續改善。公司2021Q3 自產商品煤銷量2415.6 萬噸，同比降504.6 萬噸(-17.28%)，環比增244.8 萬噸(11.28%)。山東本部(公司+菏澤能化)銷售商品煤650.6萬噸，同比降190.3 萬噸(-22.63%)，環比增88.2 萬噸(15.68%);陜蒙基地(未來能源+鄂爾多斯能化+昊盛煤業+內蒙古礦業)銷售商品煤554.6 萬噸，同比降326.4 萬噸(-37.1%)，環比降57.8 萬噸(-9.44%)，澳洲基地(兗煤澳洲+兗煤國際)銷售商品煤1178.8 萬噸，同比增26.4 萬噸(2.29%)，環比增210.2 萬噸(21.7%)。今年以來山東本部煤礦在安全嚴監管下生產受限，Q3 生產恢復性增長;陜蒙基地煤炭產量因鄂爾多斯地區嚴格控制有沖擊地壓傾向礦井的生產，Q3 產量出現環比下滑;澳洲基地擺脫了洪水及地質條件變化的影響，生產逐步恢復正常，產量環比提升。展望Q4，國內鼓勵增產增供下，公司煤炭產銷量有望環比繼續改善。

受益煤價上行，Q3 公司煤炭業務盈利明顯提升，Q4 有望繼續改善。

2021Q3 公司自產商品煤平均售價785.15 元/噸，同比增293.74 元/噸(59.78%)，環比增208.28 元/噸(36.10%)，毛利率68.41%，同比增5.07 個pct，環比增35.56 個pct，實現毛利129.75 億元。其中：山東本部商品煤平均售價976.79 元/噸，同比增80.25 元/噸(8.95%)，環比增226.23 元/噸(30.14%)，毛利率63.79%，同比降7.37 個pct，環比增17.83 個pct，實現毛利40.54 億元，占煤炭業務毛利的31.24%。

陜蒙基地商品煤平均售價745.21 元/噸， 同比增442.83 元/噸(146.45%)，環比增125.72 元/噸(20.29%)，毛利率73.98%，同比增26.05 個pct，環比升11.95 個pct，實現毛利30.51 億元，占煤炭業務毛利的23.51%。澳洲基地商品煤平均售價707.41 元/噸，同比增357.71 元/噸(102.29%)，環比增219.94 元/噸(45.12%)，毛利率48.59%，同比增21.84 個pct，環比48.26 個pct，實現毛利40.52 億元，占煤炭業務毛利的31.23%。受益Q3 以來國內外煤炭價格同比大幅提漲，公司自產商品煤售價及盈利大幅提升;10 月以后增產保供穩　　價政策頻出，但Q4 增量長協的定價多以Q3 末時點價為準，高于Q3均價;且Q4 國內外市場煤均價大概率高于Q3，因此公司煤炭業務盈利能力有望進一步提升。

化工產品產量Q3 略有回落，年內仍有提升空間。公司Q3 生產化工產品142.3 萬噸，同比增27.5 萬噸(23.95%)，環比降9.6 萬噸(-6.32%);其中甲醇產量60.6 萬噸，同比增20.1 萬噸(49.63%)，環比降5.2 萬噸(-7.90%);醋酸及脂產量34.9 萬噸，同比降4.3 萬噸(-10.97%)，環比降4.2 萬噸(-10.74%)。2021Q3 公司主要化工產品產量略有回落，2021 年9 月底魯南化工30 萬噸/年產能的己內酰胺項目已經投產，年內公司化工產品仍有提升空間。

Q3 公司化工業務盈利階段回落，能源緊缺大背景下具備原料優勢的公司化工板塊更為受益。2021 年Q3 公司化工業務實現毛利19.69 億元，同比增243.62%、環比降19.07%。其中甲醇單位毛利537.07 元/噸，同比增1,424.09 元/噸(160.55%)，環比降83 元/噸(13.34%);毛利率27.39%，同比增104.75 個pct，環比降5.88 個pct;貢獻化工業務毛利的16.56%。醋酸及脂單位毛利2590.74 元/噸，同比增3724.73 元/噸(428.46%)，環比降-942.79 元/噸(-26.68%);毛利率42.77%，同比增79.34 個pct，環比降8.22 個pct;醋酸及脂貢獻化工業務毛利的36.97%。2021Q3 主要化工產品價格階段回調，但能源緊缺背景下，化工行業景氣仍趨上行，具備原料優勢的公司化工業務更為受益。

公司內生成長空間和外延擴張潛力可觀。公司當前在建項目中，魯南化工30 萬噸/年己內酰胺項目已于21 年9 月底投產，180 萬噸/年的萬福煤礦(煉焦煤)預計2022 年H2 投產，營盤壕煤礦仍有約1200 萬噸的產量釋放空間。此外公司遠期成長潛力同樣可觀，公司在2020 年底收購的內蒙古礦業(51%股權)仍有500 萬噸/年的嘎魯圖礦和800 萬噸/年的劉三圪旦礦有待開發;根據控股股東“山東能源集團”的“十四五”愿景目標：“到2025 年末集團煤炭產量超4 億噸，資產證券化率超90%”。由此可見公司內生成長空間和外延擴張潛力可觀。

盈利預測與投資評級：基價四季度國內外煤炭均價繼續抬升以及公司煤炭、化工業務的內生性增長空間，我們上調公司盈利預測，預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為175.61、282.53、329.36 億元，三年業績年化增速約63%，EPS 分別為3.59、5.78、6.74 元(原預測為2.90、3.62、4.11 元)，對應PE 分別為6、4、3 倍(2021 年10 月29日收盤價22.58 元)，股息率約8.0%、12.8%、14.9%。我們認為兗州煤業被嚴重低估，且看好公司內生外延的成長空間及降本增效落地，根據可比公司估值，我們給予公司2022 年業績7.34 倍PE，對應目標價為42.44 元/股，維持公司“買入”評級。

股價催化劑：營盤壕煤礦證照辦理進展順利，萬福煤礦順利轉產;國際煤價在油價帶動下逐步提升(利好兗煤澳洲);煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等產品價格繼續上漲或保持高位。

風險因素：政策超預期調控煤價的風險;“疫情”反復壓制國內外經濟復蘇動力;在產或在建項目產能釋放不及預期;安全生產事故風險;安全監管趨嚴限制煤礦生產。