“中國有條件實施正常貨幣政策，目前不需要實施資產購買操作。”人民銀行行長易綱如是說。這是對中國是否會實施量化寬松(QE)的直接否定，對市場來說，無疑有著一錘定音的效果。

9月28日，人民銀行官方發布央行行長易綱在最新一期《金融研究》上刊發的題為《中國的利率體系與利率市場化改革》的署名文章。文章系統介紹了我國現有的利率體系，以及利率市場化改革的進展，并展望下一步中國貨幣政策的實施空間。

2008年金融危機以來，歐美主要國家開始實施量化寬松(QE)，貨幣當局直接“下場”購買信用債等金融資產，從而向市場“放水”注入流動性;疫情發生以來，QE進一步加碼。這種資產購買操作令當前全球主要發達經濟體的利率長期趨于下降，一些經濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。

面對發達國家紛紛QE，市場也有疑問中國會不會走上這一道路。對此，易綱強調，中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產購買操作。

中國已形成較為完整的市場化利率體系

易綱在文中系統性的梳理了我國的利率體系以及市場化利率改革成果。

那么，何為利率?易綱解釋稱，利率是資金的價格。作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產要素價格，同時，利率也是對延期消費的報酬。考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實利率(也稱實際利率，即名義利率減去通脹率)為尺度。實踐中，利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經濟活動產生廣泛影響。因此，利率是宏觀經濟中的重要變量。

由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經濟總供求的關鍵，成熟市場經濟體都將利率作為重要的宏觀經濟調控工具。易綱對此表示，央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨周期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。

我國持續推進利率市場化改革已近30年，易綱在文中對利率改革的最新進展進行了系統性梳理。

易綱認為，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

此外，中國國債收益率曲線的編制發布日趨成熟，且中國國債收益率曲線的應用日益廣泛。不過，易綱指出，中國國債收益率曲線的市場基礎與發達市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經濟增長和通貨膨脹的變化。從規模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠低于美國的5.3倍。從報價價差看，我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關系數為0.3，2016年以來相關系數為0.67。

“科普”我國市場化利率體系六大組成

在我國的市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括：

1、公開市場操作(OMO)利率與利率走廊：央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構質押式回購利率(DR)等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動。同時，通過以常備借貸便利(SLF)利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。

2、中期借貸便利(MLF)利率：MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構成了央行政策利率體系。019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規則性和可預期性，向市場連續釋放中期政策利率信號，引導中期市場利率。

3、貸款市場報價利率(LPR)：經過兩年來的持續演進，LPR已代替貸款基準利率，成為金融機構貸款利率定價的主要參考基準，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發揮方向性和指導性作用，引導貸款實際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制。

4、存款準備金利率：2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統一了居民在商業銀行的活期存款利率與商業銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平。同時，降低了商業銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵其用好自身資金增加信貸投放支持實體經濟。

5、上海銀行間同業拆放利率(Shibor)：Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率，包括隔夜到1年期的8個期限品種，形成了完整的期限結構，可為不同期限金融產品定價提供有益參考。目前Shibor已被應用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產品定價。

6、存款基準利率：隨著利率市場化改革的推進，當前金融機構可自主確定存款實際執行利率。易綱認為，當前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設計的需要。2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定，有利于進一步規范存款利率競爭秩序，優化存款利率期限結構，為推進利率市場化改革營造了良好環境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。

值得注意的是，在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產品和市場主體提供定價參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結構，是由各期限金融產品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。

易綱對此表示，對收益率曲線的不同部分，央行與市場發揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經濟走勢、貨幣政策取向等的預期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。

利率市場化既要“放得開”也要“形得成”

值得注意的是，在強調中國貨幣政策“目前不需要實施資產購買操作”的同時，易綱也對資產購買工具的使用危害以及使用的約束條件發表了看法。

易綱表示，資產購買工具不屬于常規貨幣政策工具，而是央行在市場出現問題時的被迫選擇。央行長期實施資產購買操作會產生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發道德風險等諸多問題。

易綱強調，應當盡可能避免實施資產購買操作，如果必須實施，應當堅持三個原則：

一是央行干預的目的應當是幫助市場恢復正常運轉，而非替代市場。

二是央行的干預措施應盡可能走在市場前面，從而快速穩定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化。

三是應盡可能減少資產購買規模，縮短持續時間，力求資產購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。

盡管我國已經形成較為完整的市場化利率體系，但利率市場化改革依然是進行時。對于下一步的利率改革重點，易綱透露，央行將繼續深入推進利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導機制。一方面，繼續完善中央銀行政策利率體系。繼續鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制，有序實現SLF操作全流程電子化。另一方面，持續強化市場基準利率培育。優化LPR報價形成機制，督促報價行提高報價質量，對報價行進行考核并實行優勝劣汰，適時公布LPR歷史報價。按市場化原則培育國債收益率曲線。

與此同時，易綱強調，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。

“當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在‘形得成’和傳導方面存在障礙，其原因包括監管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題。”易綱稱，下一階段，要繼續加強監管、優化營商環境、硬化預算約束、化解金融風險，為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。