1H21 非主業(yè)利潤貢獻約17 億元。華電國際1H21 營業(yè)收入535 億元，同比+28.8%;歸母凈利潤33.2 億元，同比+39.0%;扣非歸母凈利潤10.9 億元，同比-48.6%。我們認為公司1H21 資產(chǎn)變化較大，非主業(yè)相關(guān)的利潤總額貢獻約17 億元：(1)向大股東出售寧夏區(qū)域資產(chǎn)，確認投資收益8.8 億元;(2)參與新能源資產(chǎn)整合項目，確認投資收益29.5 億元;(3)計提山西茂華公司(擬出售)減值21.1 億元。剔除上述因素影響，我們測算公司經(jīng)調(diào)整的1H21利潤總額29.4 億元，同比-10.8 億元(-26.9%)。

電量同比高增，電價上漲難以對沖煤價高企。受益于用電需求提升，公司1H21上網(wǎng)電量1064 億千瓦時，同比+22.2%。公司1H21 平均上網(wǎng)電價0.421 元/千瓦時，同比+0.01 元/千瓦時(+2.7%)，我們認為主要與市場化電價提升有關(guān)(1H21 市場電占比56.9%，同比+6.5 ppts)。公司1H21 標(biāo)煤單價832 元/噸，同比+207 元/噸(+33.1%)。我們測算公司1H21 電力營收同比+81 億元，燃料成本同比+97 億元，對利潤總額凈影響約-16 億元。

發(fā)電資產(chǎn)整合，新能源盈利將主要通過權(quán)益法投資收益體現(xiàn)。公司1H21 整合新能源資產(chǎn)，出表新能源裝機約593 萬千瓦。截至21 年8 月，公司控股裝機縮減為5341 萬千瓦，其中煤電 / 氣電控股裝機4236 / 834 萬千瓦。公司通過資產(chǎn)及現(xiàn)金方式增資福新發(fā)展，獲得后者37.19%股權(quán)。2020 年福新發(fā)展凈利潤31.1 億元，我們測算公司參股福新發(fā)展備考投資收益約11.6 億元，占公司2020 年歸母凈利潤的比例約27.7%。

現(xiàn)金牛屬性突出，股息回報凸顯。我們認為公司核心新能源資產(chǎn)出表后，資本開支強度減弱，股息回報值得關(guān)注。根據(jù)公司的股東回報規(guī)劃：2020-2022年，公司擬每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實現(xiàn)的合并報表可分配利潤的50%，且每股派息不低于0.2 元人民幣。按照托底DPS(0.2 元)測算，公司 A/H 股息回報率底線分別為5% / 9%，股息價值值得重視。

維持“優(yōu)于大市”評級。考慮到煤價高企及電價潛在上調(diào)預(yù)期，我們預(yù)計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為43.4、54.3、59.5 億元，對應(yīng)EPS 分別為0.44、0.55、0.60 元。參照可比公司估值，給予公司2022 年8-10 倍PE水平，對應(yīng)合理價值區(qū)間4.40-5.50 元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風(fēng)險提示：煤價超預(yù)期增長拖累公司盈利，短期煤價高位3Q21E 盈利可能承壓，電力需求增長不及預(yù)期，參股福新發(fā)展的投資收益低于預(yù)期等。