我國第二大水電企 業，全年發電量小幅降低。公司是國內第二大水電企業，是云南省最大的發電企業和瀾滄江-湄公河次區域最大的水力發電公司。2020 年底公司裝機容量與2019 年底持平，達2318.38 萬千瓦，約為水電龍頭長江電力的51%，而市值僅約為長江電力的21%。2020 年公司全年發電量975.69 億千瓦時，同比減少6.55%;上網電量968.55 億千瓦時，同比減少6.58%。公司發電量同比減少的原因為2020 年初公司梯級蓄能同比降低，以及小灣和糯扎渡兩庫1-5 月來水同比持續偏枯，影響公司枯期發電量。公司目前在建工程主要為位于瀾滄江干流的托巴水電站，裝機容量140 萬千瓦，預計2024-2025 年建成投產，建成后公司總裝機容量將提升6%。

終端用電需求提升，市場化電價上漲增利。受益于近年云南省政府大力發展水電鋁、水電硅等高能耗產業，云南用電需求持續上升。2020 年云南全省市場化交易電量1273.63 億千瓦時，同比增長21.83%;全年平均成交價0.1839 元/千瓦時，同比增長0.315 分/千瓦時。公司市場化交易電量占上網電量比重近70%，電價上漲預計將對沖來水偏枯的不利影響。

隨著云南省用電需求持續上升，市場化電價或將繼續提高，為公司營收增長帶來更多發展空間。

發電機組折舊到期，公司盈利能力改善。公司機器設備折舊年限僅為12 年，遠小于其可使用年限。2019-2025 年公司漫灣、景洪、瑞麗江、小灣、功果橋、糯扎渡和龍開口水電站的發電機組會陸續折舊完畢，其累計裝機量達1510 萬千瓦時，占目前總裝機容量比重超65%。以2019 年公司機器設備折舊額17.28 億元計算，預計2020-2025 年公司因折舊到期約有9.6 億元的凈利潤增量。其中2019 年景洪和瑞麗江水電站部分機組折舊到期，裝機規模占當前總裝機容量5.4%，為2020年業績貢獻約0.8 億元的凈利潤增量。

盈利預測：我們預計2020-2022 年公司營業收入為199.66/208.86/212.97億元，歸母凈利潤為55.20/61.70/64.04 億元，對應PE 為17.97/16.07/15.49倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

投資建議：我們預計2020-2022 年公司營業收入為94.51/96.50/98.49 億元，歸母凈利潤為22.27/22.79/23.58 億元，對應PE 為19.82/19.37/18.72倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：流域來水不及預期，項目進展不及預期，上網電價大幅降低