陜西煤業(601225.SH)財報簡單，業務也簡單，優劣勢都很明顯。對其本身的經營情況，市場各路研究人員乃至投資者并沒什么分歧。甚至包括對未來前景的判斷，分歧也很小。但是，對于這類企業應該享受怎樣的估值，以及為什么，市場分歧巨大。

基本面良好

中國煤炭資源集中于晉陜蒙新四地，2019年它們生產了全國76.8%的煤炭。陜西煤業的控股股東陜煤化集團，是陜西省內唯一一家省屬大型煤炭集團——晉蒙新均有多家。而陜西煤業又是陜煤化集團下屬唯一一家煤炭業務的上市平臺，在獲取陜西省內煤炭資源方面有著得天獨厚的優勢。陜西煤業的主營業務是自己挖煤賣。依照最近三年的業務數據看，自產煤平均創造了公司約85%左右的毛利潤。次要業務是貿易煤，這部分就是確定性地掙個苦力錢。

上市公司自產煤方面的主要優勢可以簡單概括為：一是儲量大，公司目前擁有近百億噸可開采儲量，按目前年開采1.1億-1.2億噸的水平，可開采80年以上。二是品質好，老天爺賞飯吃，陜西煤業90%以上的煤資源，屬于特低灰、特低硫、特低磷、中高發熱值的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，在全國范圍內具有很強的產品競爭力。三是開采條件好，公司所屬礦井中，95%以上產能位于國家“十三五”重點發展的大型煤炭基地：神東基地、陜北基地和黃隴基地，自然災害少、埋藏淺、煤層厚、開采成本低。依照近幾年的利潤表數據看，毛利率高達41%-49%，在國內主要煤礦里具備明顯領先的成本優勢。四是單井規模大，公司年核定產能超過1.2億噸，除渭北礦區四個小礦合計705萬噸之外，其余均為 300 萬噸以上的大型礦井。其中陜北礦區更是擁有五對千萬噸級礦井。五是自動化程度高，單井規模大，加上公司持續投入科技改造資金(最近兩年花了140億元左右)，目前公司礦井采掘機械化程度 100%。在噸成本、環保和安全生產方面均具有顯著優勢。也因此而享受企業所得稅率15%的優惠政策。

陜西煤業目前的主要看點，一是煤礦的供給端受控，需求端小幅增長。因碳達峰承諾，新批煤礦變得更困難了。2020年，全國一共只批復了22個礦井，合計產能僅4200萬噸，占2020年中國煤炭產量的1%出頭。而且只有兩個在陜西和山西，合計產能500萬噸。另外20個均在新疆，距離主要消費市場更遠，相對來說運輸成本高，產品競爭力低。同時，落后產能還在加快退出，全國目前還有30萬噸以下小煤礦產能約3億噸，預計將在未來三年逐步退出。國家統計局2月28日發布數據稱，作為全球最大的煤炭消費國和溫室氣體排放國，中國的煤炭消費量2020年為連續第四年增長。雖然因為可再生能源產能的迅速擴大和天然氣使用量的不斷增加，煤炭消費占比從10年前的約68%降低至2020年的56.8%，但煤炭消費總量尚未見頂。按照陜煤公司人士對投資者調研的回復，預計到2030年之前，煤炭消費絕對量仍然是正增長的，年消費量約40億-42億噸。國內供應無法滿足需求，還需要進口煤填補缺口。僅2021年，全國預計還需要3億噸左右的進口煤。因此，目前煤炭市場的供需缺口是顯而易見的。

二是公司的產能提升。隨著供給側改革的深化，煤炭產業已經從總量性去產能，全面轉入結構性去產能的新階段。一方面不斷加快退出落后礦井，另一方面也在積極推進資源稟賦優異的地區建設和釋放優質產能，行業集中度持續上升。自2016年以來，在全行業去產能的大背景下，陜煤自產煤產銷量卻不斷提升，從2016年的9015萬噸提升至2020年的1.25億噸。公司2018年開工建設的小保當二號礦，于2020年8月開始試生產，2021年年初正式投入運營，年核定產量1300萬噸。這將進一步提升公司的自產優質煤年產量，部分填補市場供需缺口。

三是浩吉鐵路的開通。2019 年9月28日，世界上一次性建成并開通運營里程最長的重載鐵路——浩吉鐵路正式開通運營，這條鐵路的起點，是中國煤炭最重要的生產基地“三西”地區(內蒙西部、陜西和山西)，而后貫穿長江中游城市群，銜接多條煤炭集疏運線路，是點網結合、鐵水聯運的煤炭運輸系統，是繼大秦鐵路之后中國又一條超長距離運煤大通道。浩吉鐵路年設計運輸能力 2 億噸以上。陜煤化集團通過控股子公司持有浩吉鐵路12.5%的股份。浩吉鐵路的終點“兩湖一江”地區(湖南、湖北和江西)，一直有很大的煤炭缺口。實際上，現在全國只有五個煤炭凈調出省份了：蒙陜晉新+貴州。未來“兩湖一江”地區持續存在的煤炭缺口，幾乎確定只能依賴“三西”地區解決。從運費的角度看，相比原路線，走浩吉鐵路到湖北每噸便宜 10-15 元，到湖南的運費基本持平，到江西會高出10-15元。但走鐵路可以節約十多天時間，有利于陜西煤業及時響應市場需求，增加銷售量。按照公司的預估，依賴浩吉鐵路，可以實現2500萬-2800萬噸的年度運輸和銷售。

再看稅收和費用。陜西煤業的專項儲備可能隱藏了利潤。按照會計準則，煤炭生產可以按產量計提維簡費(維持簡單再生產費用)和安全生產費。陜西煤業的維簡費計提標準是每噸10.5元，安全生產費計提標準是每噸15-30元(依照礦井地質條件區分)。這部分費用，會計準則允許公司計提出來作為費用，計入當年的生產成本，主要作為未來的維護更新及煤礦安全設施投入。未使用前，記錄于資產負債表的專項儲備里。但按照陜西煤業資產負債表的專項儲備科目數據看，該費用計提明顯遠超實際所需支出。2014年公司上市當年，專項儲備科目的金額是2.6億元，到2020年半年報，金額已經增長到32.4億元。對于建設時就是高標準的礦井，這部分專項儲備或許可以視為一種隱藏利潤。煤礦還要繳納一種特殊的稅收，叫資源稅。按照公司披露，從2020年9月1日起，公司的煤礦除關中地區煤礦以外，其他礦井的資源稅都達到稅率上限。從資源稅的角度來說，已經頂格，未來不會變得更糟。

中國的資源特征是多煤、少氣、貧油，這造成石油對外依存度70%，是全球最大的石油進口國。過于依賴國際石油供應，從國家能源安全的角度說是有危險的。所以國家一直在鼓勵發展煤化工，鼓勵對煤炭進行氣化和液化，產生替代石油的清潔能源。陜煤化集團主要發展方向就是煤化工。但是，在國際油價低于50美元/桶時，煤化工開工即虧損，無法持續。過去一年，國際油價一直在50美元以下活動，直到春節前才強勢突破50美元，這將刺激煤化工產業對煤炭的需求。陜西煤業有40%的煤是化工用戶，這部分價格比動力煤高10-30元/噸。按照我的理解，國際油價突破50美元/桶，可能是煤炭股股價向上突破的一個導火索。

所得稅率影響。公司過去一直享受15%所得稅的優惠稅率。但2019年年底發改委調整了鼓勵產業目錄，2020年陜西煤業是否可以繼續享受15%稅率，目前不確定。據公司披露，正在和稅務局溝通，估計四五月份能出結果。從保守角度考慮，公司現在預告的業績，是按照25%計提的所得稅。這意味著到年報披露時，2020年凈利潤要么和預告一致，要么可能會有12億-13億元的意外驚喜。另外，發改委2021年1月的新政策，已經能夠確定2021-2030年陜煤所有300萬噸以上的礦井，符合智慧化礦井及西部大開發條件，將繼續享受15%優惠稅率。

分紅。公司2020年9月推出的股東回報計劃承諾：除公司有重大資金支出安排或股東大會批準的其他重大特殊情況外，公司在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，采用現金方式分配股利，每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 40%且金額不低于40 億元。按照2020 年公司凈利潤估算，目前股價對應的股息率超 5%。

減員增效。在安全、效率及稅收政策三個因素影響下，公司這兩年累計投入約140億元對煤礦設備進行科技升級。本來這些智能化設備的投入，一年左右就可以直接見效，與之對應的是所需人工及相關費用可以降下來。但一者由于目前正處于交接階段，二者最近兩年因新冠疫情影響，保就業是趨勢所在。公司預計將在2021-2023年減員30%，超過1萬人。按照網搜煤礦一線工人的工資水平，減少1萬人的話，支出估計能降低15億元左右，能增加年度凈利潤12億元左右。

兩個變量

然而，陜煤有兩個無法控制，甚至連預測也很困難的變量：一個是煤價，一個是投資。

先說煤價。煤炭作為國際大宗商品，公司只是價格的接受者，沒有任何定價權，甚至連正確預測煤價恐怕也是不容易的。偏偏煤炭生產成本基本固定(公司不含運輸相關費用的煤炭成本大約210-215元/噸)，所以煤價變量對公司凈利潤影響非常大。公司自己給出的2021年煤價預測是：2021年(陜西煤業坑口)均價預計同比高30-50元/噸，約在383元/噸(比正常生產的2019年均價高20元)。

再看投資。陜煤的投資無疑是成功的，公司主要沿著新能源、新材料、新經濟三個方向做純粹的財務投資，不尋求控股和參與經營。陜煤是利用國企的競爭優勢，在自己所熟悉和關注的領域里，去投資具備效率、人才和體制優勢的龍頭民企。截至目前，實踐效果很好。比如，公司從2017年7月到2019年9月，通過朱雀信托持續投資隆基股份，先后投入近30億元資金，并于2020年7月清倉，回收近90億元，預計有45億-50億元凈利潤。同時，陜煤自身也從2018年1月至2019年10月，陸續投入約29億元，共計買入隆基股份1.46億股(占后者總股本的3.89%)，2020年7月，陜煤承諾這1.46億股自愿鎖定24個月。即使隆基股份股價從高點下跌約30%，但以現在的股價計算，陜西煤業也浮盈超百億。同時，公司還持有包括贛鋒鋰業等多項投資在內的信托產品約 34 億元。

然而，過去三年的好，能代表未來的好嗎?恐怕很難做這個判斷。集中在某一板塊，三年時間獲得良好收益，暫時還很難確認是能力還是運氣。所以，對陜煤凈利潤影響頗大的投資業務，其未來也很難做出可靠判斷。

席勒法判定

煤價無法判斷，投資收益無法判斷，這筆投資還能做嗎?

公司招股說明書的這段話，勾起我做個財富實驗的想法：“煤炭行業屬于強周期性行業，行業景氣度與宏觀經濟高度相關，煤炭價格隨經濟周期大幅波動”。確實，煤炭的周期性供需波動非常明顯，煤價上下能差出一倍有余。當下已經持續了四五年的上漲周期，將繼續持續還是即將轉入下跌周期?今天的低市盈率會不會是周期頂峰造成的假象?傳說中的周期股應該高PE買入(周期低谷)、低PE賣出(周期巔峰)的規律是否依然有效?

這些問號，無疑就是抑制陜西煤業市值的巨石。對于周期行業，我在分眾傳媒的投資過程中，總結了自己學習和使用席勒市盈率估值法的過程。正是在這種思考模式下，我于2019年10月公開發表了“分眾傳媒600億元以下買入，1400億元以上賣出”的判斷，它幫助我在分眾傳媒上獲取了超過50%的回報。這是一次瞎貓遇到死耗子的運氣，還是格雷厄姆和席勒經驗的點金術?我想再試試，如果靈光，或許未來可以將周期股納入投資范圍。

于是事情再次變得簡單。春節期間，我記錄和統計過去十年陜西煤業的凈利潤，十年合計凈利潤582億元，年均凈利潤58億元。按照Allcash is equal的估值基礎思想，完全忽略市場流行的“某行業應該享受某某倍市盈率，某行業某股票歷史市盈率是多少倍”估值模式，按照當前無風險收益率3%-4%、且處于上升狀態中的現況，暫給予25倍合理估值。則陜西煤業的合理估值為：58×25=1450億元。按照當年合理估值七折買入、合理估值150%賣出法，可買入位置為1015億元，一年內賣點為2175億元。

由于此前還不知道陜煤2020年準確業績，我按照三季報扣非凈利潤70.4億元簡單的乘以4/3，得出94億元的保守估計。用94億元替換掉2010年54.7億元數據，得出最近十年平均利潤62億元的結論。同樣的估算手法，可買入位置為1085億元(62×25×70%=1085)，賣出位置為2325億元(62×25×150%=2325)。

如果考慮更保守的策略，可以考慮公司資本支出，對凈利潤打折處理。按照公司的披露，目前公司還有大概30億-40億元的智能化改造支出要投，以后每年需要維持性資本開支10億元左右——大部分應該由專項儲備承擔。

另外再考慮到公司還有一個遲遲不能完工轉固、有爛尾嫌疑的神渭管道工程——目前口徑說2022年會轉固。

綜合以上因素，我將年均凈利潤按照粗略的八折視為自由現金流，則兩種年限下的合理估值分別為：58×80%×25=1160億元和62×80%×25=1240億元?？少I入位置分別為：1160×70%=812億元和1240×70%=868億元。

最后說一句：2020年業績預告已經披露，年度凈利潤是139億元。用它替換前文毛估的94億元，會對估值和買賣點位帶來小幅提升，感興趣的朋友可以自行替代計算。