周一市場(chǎng)暴跌，三大指數(shù)以創(chuàng)業(yè)板為首，跌近4%，上證指數(shù)稍微穩(wěn)一點(diǎn);到了周三，三大指數(shù)基本修復(fù)了行情。

而光伏指數(shù)就沒這么好看了，周一跌近5%，在兩天時(shí)間內(nèi)還是不溫不火的狀態(tài)，漲不上去，跌不下來。

光伏中三劍客，隆基周一跌停，兩天時(shí)間表現(xiàn)依舊不溫不火;隆基從最高點(diǎn)下來，跌近34%。

陽光周一跌近9%，兩天時(shí)間也表現(xiàn)較弱;陽光從最高點(diǎn)下來，跌近42%。

通威周一跌近8%，兩天交易日基本橫盤;通威受顆粒硅和2020Q4減值事件影響，從最高點(diǎn)下來，跌近43%。

可以看出三大指數(shù)自周一暴跌后，兩天時(shí)間內(nèi)都有所修復(fù)，但光伏指數(shù)以及光伏三劍客卻被按得死死的。

光伏指數(shù)和光伏三劍客下跌這么多而且反彈力度不大，除了市場(chǎng)情緒影響外，還有某機(jī)構(gòu)周末公布的光伏板塊公司2021Q1業(yè)績(jī)的一個(gè)預(yù)測(cè)情況，基本上一些頭部企業(yè)2021Q1扣非都環(huán)比下降，業(yè)績(jī)環(huán)比下降有一些因素。

另一方面也有市場(chǎng)對(duì)光伏2021年終端需求的一個(gè)悲觀預(yù)期，這個(gè)我也會(huì)說說。

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光伏2020風(fēng)風(fēng)光光

2021Q1業(yè)績(jī)卻延續(xù)不下去了?

光伏板塊在去年風(fēng)風(fēng)光光，指數(shù)在不到一年的時(shí)間內(nèi)漲了近3倍，一方面除了市場(chǎng)情緒的影響外，另一方面還有業(yè)績(jī)向好的影響。

到了2021Q1業(yè)績(jī)卻不能延續(xù)2020Q4的業(yè)績(jī)，究其原因，我下面來講講。

(1)光伏產(chǎn)業(yè)鏈

為了方便了解，先講一下光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

光伏分四個(gè)環(huán)節(jié)分別是原料、硅片、電池片、組件、系統(tǒng)四個(gè)環(huán)節(jié);其中原料主要生產(chǎn)多晶硅料，是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈供給的源頭，其中上市的企業(yè)包括保利協(xié)鑫能源、通威股份等。

接下來是硅片環(huán)節(jié)，主要生產(chǎn)硅片，有兩種主要的方向，一種是單晶硅片，目前正在流行，一種是多晶硅片，目前逐漸被淘汰;硅片環(huán)節(jié)的上市公司包括隆基股份、中環(huán)股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

硅片生產(chǎn)完成后會(huì)通過多項(xiàng)工藝變成電池片，電池片目前主要玩家有通威股份、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

電池片生產(chǎn)完成后和支架、光伏玻璃、光伏膠膜等材料，組裝成組件;組件環(huán)節(jié)的玩家有隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

最后組件、逆變器和儲(chǔ)能等多種材料裝成光伏電站;在逆變器、儲(chǔ)能方面的玩家主要是陽光電源、固德威等玩家。

(2)2021Q1業(yè)績(jī)環(huán)比下滑

2021Q1業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，一方面由于2020Q4有搶裝潮影響。

另一方面由于2021Q1光伏各環(huán)節(jié)供需錯(cuò)配，導(dǎo)致硅料價(jià)格上漲，并將漲價(jià)成本傳導(dǎo)至終端用戶，雖然終端用戶一季度有競(jìng)價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)的需求，但也有一部分的終端用戶由于組件價(jià)格太高，而延期項(xiàng)目開工。

簡(jiǎn)單說說供需錯(cuò)配的問題。

去年以隆基為首的硅片、組件環(huán)節(jié)，以通威為首的電池片環(huán)節(jié)，以信義光能為首的光伏玻璃，以福斯特為首的光伏膠膜拼命擴(kuò)產(chǎn)，2021年光伏各環(huán)節(jié)(除硅料外)產(chǎn)能就有260-360GW;與之相反的硅料環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)就較為謹(jǐn)慎，2021年有效產(chǎn)能僅能支持193GW。 

2021Q1由于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目有并網(wǎng)需求，硅料本就供需緊，同時(shí)下游硅片廠商有囤貨行為，從而促進(jìn)硅料價(jià)格快速上漲，傳遞到組件環(huán)節(jié)，表現(xiàn)便是組件價(jià)格上漲到1.80元/W，而終端項(xiàng)目有內(nèi)部收益率要求，底線基本為6%。

根據(jù)券商的測(cè)算當(dāng)組件價(jià)格維持在1.80元/W時(shí)，IRR收益率為6%。

這也是為什么最近很多終端廠商停止項(xiàng)目的一個(gè)原因。

終端需求減少，自然影響到光伏各環(huán)節(jié)的盈利情況;而需求的下降，還能通過漲價(jià)來提升業(yè)績(jī)的僅有硅料環(huán)節(jié);其他光伏環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能過剩，成本傳導(dǎo)的能力會(huì)偏弱，無法將上游漲價(jià)的成本壓力完全傳遞到下游，從而被硅料廠商侵蝕了一部分利潤(rùn)。

這也是為什么券商預(yù)計(jì)2021Q1中，僅有大全新能源的2021Q1扣非是環(huán)比上升的;其他光伏環(huán)節(jié)2021Q1扣非都環(huán)比下降。

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市場(chǎng)對(duì)2021年終端需求比較悲觀

市場(chǎng)對(duì)2021年終端需求比較悲觀也是有它一定的道理。

上面說了當(dāng)組件價(jià)格上漲到1.8元/W時(shí)，終端廠商IRR會(huì)降到6%，而終端需求有IRR底線要求，所以組件價(jià)格太高會(huì)抑制終端需求下降。

同樣的事情去年第三季度也發(fā)生過，五大六小去年因組件價(jià)格太貴，而重新議價(jià)，增加觀望氣氛，導(dǎo)致去年第三季度裝機(jī)量?jī)H有8GW。

但隨后光伏各環(huán)節(jié)價(jià)格有所下降，同時(shí)第四季度有并網(wǎng)需求后，僅一個(gè)第四季度裝機(jī)量就高于前三季度。

但市場(chǎng)也不用太悲觀，首先根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，終端廠商認(rèn)為今年50GW基本沒問題，但70GW主要看組件價(jià)格。

50GW基本比去年國(guó)內(nèi)49GW高，然后組件價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)從今年Q2開始有所下降，所以今年下半年光伏行業(yè)需求還是會(huì)有保障的。

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動(dòng)態(tài)博弈，終將迎來價(jià)格拐點(diǎn)

我認(rèn)為今年將是光伏各環(huán)節(jié)相互博弈的過程，最終肯定會(huì)是組件上游各環(huán)節(jié)降價(jià)(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動(dòng)組件價(jià)格下降，正向影響今年裝機(jī)量。

因?yàn)榻衲昱c往年不同之處就在于供給過剩。

那么過剩的產(chǎn)能要么減緩擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏和降低開工率，要么降價(jià)來使自身產(chǎn)能利用率上升，不然既不減緩產(chǎn)能規(guī)劃，產(chǎn)能利用率下降，價(jià)格又遲遲不下降，導(dǎo)致終端需求下降，產(chǎn)能利用率又下降，最終影響的還是自身企業(yè)今年的經(jīng)營(yíng)。

所以我認(rèn)為今年光伏各環(huán)節(jié)將相互博弈，最終肯定會(huì)是組件上游各環(huán)節(jié)降價(jià)(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動(dòng)組件價(jià)格下降，正向影響今年裝機(jī)量。

現(xiàn)在拆開光伏各環(huán)節(jié)來看，每個(gè)環(huán)節(jié)傾向于什么決策。

首先組件由電池片和輔料構(gòu)成，電池片占組件成本49%左右，其次輔料中，玻璃占成本8%，膠膜占成本5%。

(1)電池片

電池片環(huán)節(jié)CR5低于硅片和組件環(huán)節(jié)，單個(gè)廠商議價(jià)能力較弱，且隨著二季度產(chǎn)能繼續(xù)釋放，電池片廠商如通威、愛旭等廠商也會(huì)像去年八月份一樣，讓利出來，從而使組件成本壓力降低。

(2)光伏玻璃和膠膜

光伏玻璃和膠膜，作為組件的輔料。

光伏玻璃占組件成本8%，膠膜占組件成本5%。

光伏玻璃和膠膜由于去年年末驟升的終端需求，導(dǎo)致供需不平衡，光伏玻璃和光伏膠膜在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格驟升!

那么光伏玻璃和光伏膠膜的毛利率好于組件廠商，且自身有擴(kuò)產(chǎn)的計(jì)劃，產(chǎn)能的過剩，以及還有利潤(rùn)的空間，自然會(huì)主動(dòng)降價(jià)搶市場(chǎng)份額。

如之前光伏膠膜龍頭福斯特就做過類似的事情，擴(kuò)產(chǎn)搶市場(chǎng)份額。信義光能也是擴(kuò)產(chǎn)搶市場(chǎng)份額。

輔料價(jià)格的下降，自然也會(huì)帶動(dòng)組件成本的下降。

(3)組件

今年年初組件上游價(jià)格的上漲，但組件廠商難以將成本壓力傳遞到終端，導(dǎo)致專業(yè)化組件廠商如東方日升、中利集團(tuán)，今年毛利率基本為負(fù)，而一體化廠商如隆基、晶澳、晶科這樣的廠商，毛利率也只能維持在18%左右，凈利率為2-3%。

目前根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研組件廠商基本的決策是降低開工率和減緩擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來應(yīng)對(duì)。

但隨著二季度電池片以及輔料產(chǎn)能的擴(kuò)張，且有降價(jià)的可能;組件成本會(huì)有所下降，無論是專業(yè)化廠商還是一體化廠商盈利能力都會(huì)有所改善。

同時(shí)組件在二季度也是有產(chǎn)能過剩的情況的，組件廠商也會(huì)通過降價(jià)來搶市場(chǎng)份額;另外一體化廠商降價(jià)搶市場(chǎng)份額的能力要強(qiáng)于專業(yè)化廠商;估計(jì)今年會(huì)加速劣質(zhì)組件廠商退出市場(chǎng)，并且導(dǎo)致市場(chǎng)份額流向頭部廠商。

(4)硅片

硅片環(huán)節(jié)一季度供給還偏緊，但二季度后產(chǎn)能釋放也會(huì)降價(jià)，搶市場(chǎng)，隆基也說預(yù)計(jì)今年硅片毛利率將從35%，降至20%-25%，市占率從45%，升至50%。

(5)硅料

硅料基本今年都緊缺，所以價(jià)格能維持高位。

從上面的分析基本可以知道從二季度開始，隨著光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的釋放，像電池片環(huán)節(jié)市占率較低的，議價(jià)能力較弱，像通威股份、愛旭股份、隆基股份等廠商將通過降價(jià)來搶市場(chǎng)份額;而這其中最受傷害的還是當(dāng)屬專業(yè)化廠商，像愛旭股份這種，議價(jià)能力更弱了，上游無法砍單，下游又砍單，在集體擴(kuò)產(chǎn)中最痛苦。

而玻璃、膠膜這樣的輔料環(huán)節(jié)，則存在讓利空間，且產(chǎn)能逐步釋放，頭部廠商信義光能、福斯特等通過降價(jià)搶占市場(chǎng)份額。

最后是硅片環(huán)節(jié)，一季度硅片供給還偏緊，但到了二季度產(chǎn)能的釋放，也會(huì)通過降價(jià)來搶市場(chǎng)。

光伏各環(huán)節(jié)的降價(jià)，最終也將傳遞到組件環(huán)節(jié)，組件價(jià)格的下降，也將帶動(dòng)終端需求的增長(zhǎng)。

今年一季度組件上游漲價(jià)導(dǎo)致組件價(jià)格上漲，影響終端需求;二季度隨著光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的釋放，光伏各環(huán)節(jié)將動(dòng)態(tài)博弈爭(zhēng)取供需平衡點(diǎn);隨著二季度光伏各環(huán)節(jié)決策逐漸明朗，光伏下半年的確定性也會(huì)較高。

但基本上可以確定的是今年光伏各環(huán)節(jié)(除硅料外)因產(chǎn)能過剩，讓利硅料廠商。

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小結(jié)

光伏各環(huán)節(jié)，在本次擴(kuò)產(chǎn)中最受益的當(dāng)屬硅料企業(yè)如保利協(xié)鑫能源、通威股份、大全新能源和新特能源等廠商，以PE來計(jì)算目前的估值水平，除保利協(xié)鑫能源外，基本都在25X，估值較為合理，保利協(xié)鑫能源估值相對(duì)高點(diǎn)，PE在80X。

其次是一體化廠商如隆基股份、晶澳科技、晶科能源、中環(huán)股份等廠商，將在這場(chǎng)光伏博弈中好于專業(yè)化廠商及二三線廠商，如果對(duì)光伏行業(yè)依然有信心的，這樣的頭部企業(yè)也值得關(guān)注;這次下跌使這些一體化廠商目前估值也較為合理，但目前市場(chǎng)情緒偏弱，估值可能還會(huì)往下走，但長(zhǎng)期來看值得關(guān)注。

最后需要警惕的像愛旭股份專業(yè)化電池廠商、東方日升專業(yè)化組件廠商等企業(yè)，其在這場(chǎng)光伏博弈中，受損最嚴(yán)重，價(jià)格只能跟隨頭部波動(dòng)，且成本傳導(dǎo)的過程也會(huì)受阻。