在此前的《碳中和的“龍脈”：儲能》研究報告中，我們對儲能賽道進行了首次深度覆蓋。本文系儲能研究系列的第二篇，主要著眼于家庭儲能市場。

很多投資者對家庭儲能市場(C端)或并不熟悉。目前，特斯拉、寧德時代、比亞迪以及本文聚焦的派能科技(SH:688063)，都是這一領域的潛在主導者。

相比較新能源車，家庭儲能的商業模式也許沒有那么性感。但實質上，這同樣是一個充滿爆發力的新產業，以國際比較視角看，未來5-10年行業潛在發展空間將在數十倍以上。重要性不容忽視。

本文具體框架如下：

1、儲能對新能源發展的必要性與細分

2、家用儲能5年40倍靠的是經濟性

3、家用儲能隱形冠軍：派能科技

4、派能的利潤增長追得上百倍市盈率嗎

01

儲能對新能源發展的必要性與細分

能源是國家經濟發展的動力源泉。當前，能源消費結構正在發生深刻變革，光伏、風電快速進入歷史舞臺，世界各大國也均提出了碳排放目標，向“碳中和”發展。更關鍵的是，全球范圍內可再生能源目標的占比被不斷上調和提前。

舉三個例子。

一是中國，近期領導人提出2030年實現25%非化石能源消費占比目標，預計非化石能源消費占比20%目標將提前至2025年完成;

二是歐盟，歐盟委員會正式發布了《2030年氣候目標計劃》以及政策影響評估報告，提出將2030年溫室氣體減排目標從40%提高為55%，2030年可再生能源占能源消費比例需求將再提高;

三是美國，新任總統上任后，實行2萬億新能源計劃，規定2050年美國實現碳中和，同時重返巴黎協定。

所以，整個新能源行業確定性不僅極高，而且在加快。其中，新能源汽車、光伏大家已經非常熟悉了，而儲能相對了解較少。

儲能，即能量的存儲，分類如上圖。雖然目前全球范圍內的儲能裝機仍以抽水蓄能為主，但是抽水蓄能有著地理限制、投資過大、建設周期長等缺點，增量寥寥。

而電化學儲能憑借建設周期短、應用范圍廣、成本持續降低等諸多優點，從2013年到2018年，在電力系統的新增裝機規模由0.1GW增加至3.7GW，累計裝機規模6.6GW，占比整體儲能裝機規模的份額極速上升。并且占比依然很小，方興未艾，發展潛力極大。

截至2018年，電化學儲能中，鋰電池占比達到86.3%。與動力鋰電池一樣，儲能鋰電池成為主流趨勢的核心原因是其性能提升、成本降低引起的規模化應用。

其實，儲能的發展，內在原因還是因為光伏等新發電方式整體都呈現間歇性與不穩定性，傳統的火電機組也越來越難以滿足短時間高功率的調節需求。

將儲能技術應用于電力系統，可以彌補電力系統中缺失的“儲放”功能，使得實時平衡的“剛性”電力系統變得更加“柔性”，特別是在平抑大規模清潔能源發電接入電網帶來的波動性。從電力系統細分的角度看，儲能在發電側、輸配電側、用電側都不可或缺，具體作用參考下圖。

那么，也就意味著儲能會隨著光伏等新能源發電的高速增長而跟隨增長，并且因為光伏發展更早，基數已經累計高于儲能很多，因此未來幾年儲能電池的發展很可能會更為爆炸。

本文因派能科技而起，將主要討論位于用電側的家用儲能電池系統。

02

家用儲能5年40倍靠的是經濟性

要想真正普及，空談理想與概念是行不通的，成本才是關鍵，尤其是要進入千家萬戶的家用儲能。

我們梳理概括一下幾個主要國家的相關政策，如下。

美國

私營單位可再生能源充電比例75%以上的儲能系統按充電比例給予30%的投資稅抵免;住宅側用戶，在安裝光伏系統一年后再安裝電池儲能系統且滿足存儲的電能100%來自光伏發電的條件，則儲能設備享受30%的稅收抵免。

德國

鋰離子電池等電化學儲能技術及其他儲能技術進行資助;對與光伏系統配套使用的電池儲能系統進行補貼，并要求光伏系統回饋到電網的功率不得超過峰值功率的50%，且電池系統必須具有10年質保期。

英國

制定《英國智能靈活能源系統發展戰略》，計劃通過29項行動方案消除包括儲能在內的智慧能源的發展障礙、構建智能家庭和商業建立靈活的電力市場機制。

韓國

裝機規模超過500MW的國有發電公司和獨立發電公司都必須在其電力生產組合中包含一定比例的可再生能源;對儲能設備充電的容量電費和電量電費給予一定的折扣，在高峰負荷時段使用儲能設備中存儲的電力。

澳大利亞

對多個涉及儲能技術研發與示范應用項目進行資金支持。

中國

2017年五部委聯合發布《關于促進儲能技術與產業發展的指導意見》，2020年各省市密集出臺相關政策，強制要求一定比例的光伏配儲能的政策。

可以看到，主要國家一般對家用儲能系統都會給予一些補貼或優惠政策，尤其是發達國家。而歐美等發達國家也確實在家用儲能上走在最前面，但不僅僅是因為政策原因。

對比下我國，我國由于居民電價較低，且住宅多是高層小區，難以發展家用光伏和儲能。發達國家電價較高，家庭安裝“光伏+儲能”在經濟上就更有可行性了。

 

 

德國是高電費國家，也是光伏與儲能系統走在最前列的國家，且他的政策要求了電池系統必須具有10年質保期。因而我們以德國為例，根據Solarpower EU的數據，德國家庭在30%補貼的情況下，十年的費用測算對比如下。

也就是說，雖然安裝光伏+儲能前期投入較大，但是通過家庭電力管理與峰谷價差套利，使用5-6年時費用開始低于電網購電，6-7年低于僅安裝光伏發電，隨著時間拉長，“光伏+儲能”的經濟性優勢會愈發體現。

其實，若是從十年的角度看，即使沒有補貼，光儲方案費用依然最低。

再看家用鋰電儲能的成本，已經從2016年的每kWh超過1000美元降到如今的400-500美元。結合上表，意味著未來即使沒有補貼，“光伏+儲能”的經濟性依然有很強的吸引力，并且隨著成本下降的刺激，吸引力會越來越顯著。

那么家用儲能未來五年的增長情況到底如何呢?

2020年，全球家用儲能新增裝機容量為2.3GWh，綜合IEA、US DOE、Woodmac等著名能源部門和研究機構的預測，由于光伏滲透率與光伏儲能配套率的同步快速提升，預計2025年全球家用儲能新增裝機容量可以達到93.4GWh。

即5年40.6倍，CAGR達到110%，相當驚人。

(通過初步對比中美等主要國家的能源局和知名機構數據，儲能領域五年內能超過110%增速的主要市場可能只有中國的新能源發電測儲能市場，本文暫不做深入探討)

目前歐洲的屋頂光伏滲透率在5%左右，而歐洲既有屋頂光伏客戶已裝儲能比例低于10%，那么合起來，歐洲家用儲能滲透率不足0.5%，其他地區不用說了，更低。所以市場容量不是近幾年需要考慮的問題，還遠沒有到天花板。

03

家用儲能隱形冠軍：派能科技

儲能系統市場主要有兩類參與者：電池制造廠商和PCS(儲能變流器)廠商。PCS廠商以陽光電源為代表，電池制造廠商以LG化學、寧德時代(SZ:300750)

、派能科技(SH:688063)為代表。

2019年，派能科技儲能鋰電池的出貨量與國內公司相比僅次于比亞迪和寧德時代，占比從18年的8.3%提高到15%。而在家用儲能領域，根據IHS的統計，2019 年全球自主品牌家用儲能產品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學和派能科技，所占市場份額分別為15%、11%和8.5%。若是加上貼牌銷售的產品，派能全球份額可以來到12.2%，妥妥的全國第一。

派能的商業模式是專注于磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統的研發、生產和銷售，境外家用儲能的to B業務為主方向，營收超過七成。

由于儲能系統集成涉及的電氣設備較多、專業性較強，因此一般由系統集成商對整個儲能系統的設備進行選型，匹配集成給下游的安裝商，才最終安裝交付給終端用戶。

派能科技就是專注于儲能電池系統提供這一核心上游，且采用大客戶策略，重點開發維護優質系統集成商。

我們截取2020年H1與2019年的前五大客戶，可以發現，雖然公司是大客戶戰略，但第一大客戶的銷售金額也僅占營業收入不足20%，不存在對單一客戶有重大依賴的情況。

不僅如此，反而是派能科技的話語權較高。前五大客戶均將派能視為核心供應商，且除了Sonnen未提供數據外，派能對其他四家的供貨額都占了它們采購額的90%以上。

我們在下表稍微介紹一下這五家客戶，就可以襯托出派能的優秀了。

Sonnen

歐洲第一大儲能系統集成商

Segen Ltd

英國最大光伏產品提供商

中興康訊

中興通訊子公司(派能科技實控人也是中興通訊)

ENERGY S.R.L.

意大利領先的儲能系統集成商

CNBM International South Africa Ltd

中建材國際裝備有限公司(南非)，中國建材下屬企業

那派能科技對其上游供應商話語權又如何呢?

我們先看派能自身的生產能力。

寧德時代等廠商的電池業務是以動力電池為主，而在儲能上主要提供儲能電芯和模組，處于儲能電池制造產業鏈的上游，派能則因為聚焦儲能市場，產業鏈更長，是國內少數同時具備電芯、模組、電池管理系統、能量管理系統等儲能核心部件自主研發和制造能力的企業。

也就是說，軟包電芯生產、電池管理系統生產以及電池系統組裝這三大環節派能幾乎都可以自主完成，只有占比約3%的PCB貼片、線束加工等非核心工序采用了外協加工方式。

這也就意味著，派能采購的主要都是些基礎的器件和材料，沒什么技術壁壘，那他對上游的議價能力肯定是強的。我們截取2018-2020H1的前五大供應商來看也確實如此。

值得注意的點在于，2020年與2019年的前五大供應商竟然大相徑庭，變化了四家，看看派能的解釋，主要是選取了更有優勢的或對公司更有利的供應商。這樣隨意就可以更改前幾大供貨商，派能的產業鏈地位更不言而喻了。

那么，既然上下游都拗不過派能，肯定是他的產品有過人之處。

首先，產品需要得到各國的認證。

派能科技專注鋰電池儲能應用已經超過十年，主要產品通過國際IEC、歐盟CE、歐洲VDE、美國UL、澳洲CEC、日本JIS、聯合國UN38.3等最主要的安全標準，并符合REACH、RoHS和WEEE等環保指令要求，是行業內擁有最全資質認證的儲能廠商之一。產品也廣泛應用于中國、德國、南非、意大利、英國、西班牙、美國、捷克等全球40多個國家和地區。

其次，是派能產品性價比高。

在全球幾家主要公司產品中，派能的系統每kWh單價相較其他幾家偏低。

最后，也是最重要的，派能的產品優質且技術路線是符合儲能發展趨勢的。

動力電池的核心需求是高能量密度，而儲能電池則是追求安全可靠性、長循環壽命和低成本。

磷酸鐵鋰憑借熱穩定性強，循環壽命高，且不含有貴金屬，具有綜合成本優勢，非常適合儲能要求，在全球的出貨量也呈上升趨勢，2019年全球家用儲能產品出貨量中磷酸鐵鋰電池占比41%，較2018年提高約7個百分點。

 派能是國家高新技術企業和江蘇省磷酸鐵鋰電池工程技術研究中心，技術路線是軟包形磷酸鐵鋰電池。其實封裝方案對性能沒什么影響，軟包和方形鋁殼或是圓柱都是可用的，像家用儲能前三名中的另外兩個，特斯拉采取的是圓柱形三元鋰電池，LG化學是軟包形三元電池，國內的比亞迪是方形磷酸鐵鋰電池。

但是在家用場景中，軟包電池更適合，因為它比起圓柱和方形，更加輕薄，在小型儲能上，有體積和靈活性的優勢。

再看幾家產品的循環壽命，派能的產品性能優勢明顯，在1500次使用后仍能具備90%壽命，與特斯拉和LG1000次使用后的健康度不相上下。

當然，磷酸鐵鋰路線肯定是比三元路線壽命長的，這樣比或許意義不大。因此，我們找到同是磷酸鐵鋰電池的比亞迪，可以看到，綠線的比亞迪在循環使用1000次后，電池健康度開始急劇下降，無法與派能的穩定壽命抗衡。

04

派能利潤增長追得上百倍市盈率嗎?

派能股價從最高點下來已經腰斬，但是市盈率(PE)仍然達到近一百倍，那么它的營收和利潤增長速度真有那么快嗎?撐得起這么高的估值?

從過去幾年來看，派能科技的營收和利潤增長確實很快，但是未來又如何呢?

我們首先來看派能科技的銷售毛利率與銷售凈利率。

從2017年公司研發、管理等費用大幅度下滑以來，派能的凈利率幾乎跟隨毛利率提升幅度而提升，因為客戶穩定，后面各種費用維持穩定的可能性也較大。

那毛利率為什么能持續上行呢?

儲能電池系統銷售一直占據派能營收九成以上，是最主要的貢獻者，我們只看此項即可。雖然2017-2020H1，公司儲能電池系統銷售單價從2.03元/Wh降至1.62元/Wh，但是依靠原材料價格下降、技術進步推動材料單位耗用量降低、自主品牌占比上升等，促使單位成本也從1.65元/Wh降至0.92元，從而使得單位毛利從0.38元/Wh上升到0.7元/Wh。

再橫向對比看看，在儲能系統業務上，派能憑借聚焦家用儲能，相較于工商業儲能系統的銷售更容易產生品牌溢價，因而毛利率強于寧德時代與比亞迪。

派能的產能和產能利用率又如何呢?

前文提到過的軟包電芯生產、電池管理系統生產以及儲能電池系統組裝三大環節中，軟包電芯的生產是派能產能的關鍵，也是目前的瓶頸所在。

可見，派能的電芯產能利用率趨于飽和，雖然20年1-2月受疫情影響有所下降，但3月以來公司產能利用率依然是接近飽和的，市場需求快速增長。

所以，在客戶優質穩定，產品性能強大，成本下降趨穩造成毛利率、凈利率也將平穩的情況下，軟包電芯的產能才是決定派能科技利潤增長的核心。

派能上市的募資就用到了產能建設中。

“經公司第二屆董事會第五次會議和2020年第二次臨時股東大會審議批準，公司本次公開發行股票募集資金扣除發行費用的凈額，按輕重緩急順序投資于以下項目：

鋰離子電池及系統生產基地項目的實施主體為發行人全資子公司揚州派能，項目總投資為150,000萬元。本項目建成后形成年產4GWh電芯及3GWh系統的產能規模。

詳細查閱與電芯有關的產能建設，可以知道，這4GWh電芯項目建設期為3年，第一年進行電芯1GWh產能建設，建成次年達產;第二年進行電芯1GWh產能建設，建成次年達產;第三年進行電芯2GWh產能建設，建成次年項目全部投產。

2020年派能的電芯產能約1 GWh，實際產量800MWh。(注：1 GWh=1000 MWh=1000000kWh)也就意味著2023年電芯產能可能在5GWh，是20年的五倍。那根據20年凈利潤預告的2.75億，2023年派能的利潤可能約為13.75億。

再根據今年一月份派能的調研紀要可知，20年公司做了100MWh的工商業儲能，到了21年產能上去后就開始重點做幾百kWh-2MWh的工商業，相比20年會有好幾倍的增長，但工商業的毛利率會比家用的少個位數差別。21年也會做幾百個MWh的國內發電側儲能，但優先推家用和工商業。對每個客戶，每年會降一點價格，而不會給客戶漲價，銷售結構根據產能決定，今年產能緊張，選高毛利率的客戶;明年產能比較寬裕，再做市場選擇。

我們還知道，未來幾年，儲能的單位成本下降會趨緩，最終穩定下來。又結合公司以后銷售單價的略降，與非家用儲能帶來的毛利率下降，我們預計派能的毛利率和凈利率很難再有前三年那樣的穩定上升趨勢了。

派能2020年的業績預告中，凈利率為24.5%，我們估計三年后凈利率變為20%-25%，調整下，得到粗略的2023年利潤區間為11.22-14.03億。派能總市值當前是262.1億，如果股價不變，意味著23年的PE約為18.7-23.4倍。

從更長期來看，家用儲能行業的空間上升幅度大于派能的產能提升幅度，前景依然廣闊，未來再次增加產能也不是小概率的事情。