一、需求增速放緩，水火表現分化

受經濟增速放緩及基數效應等因素影響，2019年以來用電量增速呈現放緩態勢。分電源來看，水電、火電發電量增速呈現分化態勢。2019年1-4月水電、火電發電量分別同比增長13.7%、1.4%。從板塊業績來看，受益于煤價回落等因素，2019年火電行業盈利回暖；2019年以來行業總體來水向好，水電業績穩健增長。根據基金季報統計數據，截至2019年第一季度，電力板塊基金配置比例僅0.4%，為近5年最低值；基金重倉股市值約44億元，亦處于近年來較低水平。

二、火電：改革加速，有三大機會

2019年初至今，電力板塊較為明顯的跑輸大盤指數。但這并非行業基本面出了問題，火電行業基本面在一個大的回升周期這個基本結論沒有任何問題。電力指數跑輸指數的主要原因是A股大環境導致的，火電逆周期、水電無周期，在經濟周期的向上階段（或者預期向上），二者的基本面對資金的吸引力較低，持有電力股的絕對收益率并不低，但機會成本明顯偏高。在仔細審視近年電力股走勢的基礎上，我們認為2019年電力板塊尤其是火電板塊的主要機會來自于三個方面：1、改革驅動；2、基本面驅動的補漲；3、宏觀低于預期的情況出現之后的配置價值。

長期以來，國有企業是推動我國經濟發展的重要力量，但是其管理制度、運營效率、盈利能力等問題突出。近年來，國企改革一直是政府工作的重點之一。以政府工作報告為例，“十一五”以來，歷年政府工作報告的工作內容均涉及國企改革。2019年政府工作報告提出“加快國資國企改革”（2018年為“推動國資國企改革”），“深化電力、油氣、鐵路等領域改革，自然壟斷行業要根據不同行業特點實行網運分開，將競爭性業務全面推向市場”。我們認為，2019年國企改革的推進節奏有望提升。

結合近期觀察到的各種現象，我們認為，2019年電力行業的國企改革步伐將實質性加速。一方面，新五大發電集團及兩大電網公司的董事長均發生變動。另一方面，2019年以來上市公司層面的國企改革動作頻繁，國家電網旗下岷江水電（14.340, -0.09, -0.62%）、置信電氣（7.320, -0.29, -3.81%）、遠光軟件（8.710, -0.09, -1.02%），以及國電投集團旗下東方能源（6.400, 0.10, 1.59%），均邁出實質性步伐。綜上，在國企改革領域，我們建議重點關注和跟蹤南方電網、國家電網和國家電投集團下屬的上市公司，包括文山電力（8.040, 0.21, 2.68%）、明星電力（8.770, 0.08, 0.92%）、西昌電力（7.330, 0.08, 1.10%）、吉電股份（3.180, 0.05, 1.60%）、上海電力（8.680, 0.16, 1.88%）等公司。

三、水電：業績將近似平穩運行

我們認為，水電行業規模高速增長期已過，水電行業α已不顯著，β才是當下核心要素。水電類上市公司的α，即業績波動，主要取決于外延擴張（以向大股東收購成熟水電資產為主），其次取決于水情、中短期的電價波動（包括以降成本降負擔為目的的電力產業鏈整體的價格下行，以及市場化交易比例、折價率變動帶來的平均電價波動），再次則取決于各家上市公司儲備、在建項目的推進進度（水電項目建設周期較長，因此該因素在短期內往往不會對股價造成影響）。以上幾項因素，除水情因素較難預測外（厄爾尼諾年，降水量可能略好于多年平均），其余因素在未來2個季度都看不到具有方向性、較大幅度波動的可能性，因此我們認為水電行業業績將近似平穩運行或略好于2018年。

2019年A股面臨的內、外部環境較2018年更為多變。2018年市場整體表現雖差，但從年初至年底基本呈現單邊態勢，而2019年市場對于經濟增長、A股業績乃至貿易環境的預期呈現劇烈波動態勢，使得對于“只有β沒有α”的水電板塊的配置，面臨“非此即彼”的兩難境地。我們建議，在2019年厄爾尼諾年有助于水電利用小時提升，且三季度A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置，如長江電力（17.900, 0.09, 0.51%）、國投電力（7.770, -0.14, -1.77%）、華能水電（4.070, -0.04, -0.97%）等。四季度配置則需視A股整體盈利增速是否出現見底回升跡象而定。

四、投資建議

維持公用事業“增持”評級，給予電力行業“增持”評級。綜合估值、業績增速和近一個季度的相對漲幅來看，電力板塊具備了行業輪動所需要的“洼地”特征，建議在電力板塊中積極尋找具有基本面支撐且具備改革、重組預期的二、三線火電標的進行配置，并積極布局行業板塊輪動帶來的一線標的補漲機會。此外，在2019年厄爾尼諾年有助于水電利用小時提升，且三季度 A 股方向不明之際，增加大型水電公司配置。推薦長源電力（5.670, -0.08, -1.39%）、京能電力（3.240, 0.00, 0.00%），建議關注大型水電公司長江電力、國投電力、華能水電等，以及具備改革潛力的相關個股。

風險分析。上網電價超預期下行，動力煤價格超預期上漲，電力需求超預期下滑，水電來水不及預期，電力行業改革進度低于預期的風險等。

五、個股分析

長源電力

業績彈性較高

近年來長源電力的業績彈性總體高于火電板塊，尤其在景氣度上升周期，公司的歸母凈利潤增速超過火電板塊。公司較高的業績彈性主要源自以下兩方面：1、主業集中疊加市場煤比例高，火電逆周期屬性突出；2、投資收益相對穩定，對利潤的貢獻較低。根據我們的測算，隨著蒙華鐵路投產運行，與兩湖一江地區現有的“海進江”運輸模式相比，陜西、蒙西地區煤礦在“鐵路直達”方式下具有價格優勢，價差較為明顯。“兩湖一江”區域中，湖北價差最大。公司入爐標煤單價將受益于市場煤價下行、以及運雜費下行（蒙華鐵路投產后）的雙重作用。不含稅標煤單價下降10元/噸時，公司2019E、2020E業績增厚7.3%、4.9%。

京能電力

稀缺成長性值得重視

公司2018年歸母凈利潤8.9億元，同比增長67%。2019年第一季公司量價齊升勢頭延續：公司發電量 137億千瓦時，同比增長25.9%；平均電價0.31元/千瓦時，同比增長3.9%。除2018年新并表裝機101萬千瓦外，2019年公司的裝機增長亦值得期待。公司年報顯示，錫林發電2#機組（1*66萬千瓦）2019年1月投產；十堰熱電（2*35萬千瓦）、呂臨發電（2*35萬千瓦）列入應急調峰儲備機組；京欣發電（2*35萬千瓦）預計2019年內投產。公司稀缺的成長性值得重視，結合我們2018年以來“火電行業走出至暗時刻”的判斷，公司有望實現超越行業平均水平的“增收更增利”。