隨著人民幣匯率運(yùn)行趨于穩(wěn)定，人民幣國際化加速推進(jìn)的新機(jī)遇已經(jīng)出現(xiàn)。2017年5月即將召開的“一帶一路”峰會，將推動人民幣國際化從跨境貿(mào)易主導(dǎo)向資本輸出主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，為人民幣國際化的加速推進(jìn)注入新活力。

“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸。”“811”匯改至今，人民幣國際化階段性放緩；而2017年4月以來，相關(guān)指標(biāo)陰晴不定，更加劇了市場對人民幣國際化前景的爭論。我們認(rèn)為，人民幣匯率穩(wěn)定和人民幣國際化之間存在“蹺蹺板效應(yīng)”，抑制貶值心魔是人民幣走向世界的前提。

隨著人民幣匯率運(yùn)行趨于穩(wěn)定，人民幣國際化加速推進(jìn)的新機(jī)遇已經(jīng)出現(xiàn)。更為重要的是，2017年5月即將召開的“一帶一路”峰會，將以宏觀戰(zhàn)略激活微觀動能，推動人民幣國際化從跨境貿(mào)易主導(dǎo)向資本輸出主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，為人民幣國際化的加速推進(jìn)注入新活力。

據(jù)此，我們判斷，本次“一帶一路”峰會將成為人民幣國際化的新起點(diǎn)。短期的指標(biāo)起伏不會動搖人民幣國際化擇機(jī)加速推進(jìn)的大趨勢，與“一帶一路”和人民幣國際化相關(guān)的投資主題值得長期關(guān)注。

宏觀大勢，“蹺蹺板效應(yīng)”蘊(yùn)含新機(jī)遇。“811”匯改以來，受貶值心魔沖擊，人民幣匯率出現(xiàn)多輪振蕩。匯率預(yù)期管理相應(yīng)加強(qiáng)，并產(chǎn)生“蹺蹺板效應(yīng)”，導(dǎo)致了這一階段的人民幣國際化進(jìn)程放緩。2017年初至今，隨著人民幣匯率運(yùn)行趨于穩(wěn)定，這一桎梏已在迅速消解。我們認(rèn)為，兩大因素將為人民幣國際化的加速推進(jìn)創(chuàng)造新機(jī)遇：

第一，“蹺蹺板效應(yīng)”有望逆轉(zhuǎn)。基于長期視角，人民幣匯率預(yù)期管理與人民幣國際化存在顯著的“蹺蹺板效應(yīng)”，兩者難以齊頭并進(jìn)，一方的加強(qiáng)必然引致另一方的放緩。2012年1月至2015年8月，人民幣匯率保持長期穩(wěn)定，人民幣國際化步入快車道。在此期間，人民幣國際支付的全球份額從0.25%上升至2.79%，香港人民幣存款規(guī)模增長69.97%，人民幣跨境使用水平和離岸市場規(guī)模均實(shí)現(xiàn)大幅提升。

2015年9月至2017年2月，為消除人民幣貶值心魔，匯率預(yù)期管理明顯加強(qiáng)。人民幣國際化進(jìn)程則緩中求穩(wěn)，人民幣國際支付的全球份額回落至1.84%，香港人民幣存款規(guī)模下降47.76%（詳見附圖）。

 
人民幣國際化與匯率預(yù)期管理存在顯著的“蹺蹺板效應(yīng)” 資料來源：Wind及工銀國際

今年3月以來，人民幣匯率運(yùn)行的外部環(huán)境大幅改善。由于特朗普行情逐漸衰退，疊加歐洲地緣政治風(fēng)險的相對下降，美元指數(shù)走勢由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。正如我們之前報告所指出的，在此情況下，通過維系人民幣兌美元的階段性穩(wěn)定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。因此，人民幣匯率運(yùn)行將在中長期保持穩(wěn)定態(tài)勢，推動“蹺蹺板效應(yīng)”發(fā)生逆轉(zhuǎn)。匯率預(yù)期管理將邊際趨松，人民幣國際化加速推進(jìn)的新機(jī)遇將逐步顯現(xiàn)。

第二，機(jī)制建設(shè)夯實(shí)基礎(chǔ)。“811”匯改至今，雖然人民幣國際化在總量指標(biāo)上步伐放緩，但是在機(jī)制建設(shè)上取得了重大進(jìn)展，為2017年擇機(jī)加速推進(jìn)奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。

其一，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價形成機(jī)制逐步確立，美元在CFETS籃子中的權(quán)重漸次調(diào)降。因此，人民幣與美元的聯(lián)系顯著削弱，保障了人民幣能夠充分履行SDR籃子貨幣的儲備職能。

其二，在博弈實(shí)踐中，有效的預(yù)期管理機(jī)制得以構(gòu)建，對非理性共識和單邊投機(jī)行為形成長期抑制。得益于此，2017年初以來，貶值預(yù)期驅(qū)動的資本外流明顯減緩，人民幣匯率在岸、離岸市場的價差日趨收窄（詳見附圖），擠出了人民幣國際化在早期階段積累的“投機(jī)套利”水分，強(qiáng)化了人民幣國際化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)效能。

2017年人民幣在岸離岸價差、銀行代客結(jié)售匯逆差均漸次收窄 資料來源：Wind

其三，資本市場開放深化，人民幣回流渠道拓寬。2016年，“深港通”落地，伴隨銀行間債券、外匯市場的開放升級，將長期強(qiáng)化人民幣的投資職能和全球市場持有人民幣的意愿。2017年1-3月，境外投資者持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的規(guī)模已實(shí)現(xiàn)連續(xù)增長，月均增速達(dá)到2.12%（詳見附圖）。

2017年境外投資者持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的意愿持續(xù)復(fù)蘇 資料來源：Wind

微觀動能，“一帶一路”峰會注入新活力。今年5月，“一帶一路”國際合作高峰論壇即將在北京召開，致力于凝聚各方共識、確定重大合作項目以及構(gòu)建中長期合作機(jī)制。從兩個層面出發(fā)，本次峰會將以宏觀戰(zhàn)略激活微觀動能，為人民幣國際化的加速推進(jìn)注入新活力：

第一，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)釋放。縱覽全球經(jīng)濟(jì)形勢，本次峰會恰逢其時。

一方面，對中國而言，4月25日中央政治局會議強(qiáng)調(diào)，要堅定不移推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，確保供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革得到深化。因此，產(chǎn)能“去舊育新”依然是未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，中資企業(yè)亟需擴(kuò)大人民幣對外直接投資，加強(qiáng)“一帶一路”國際產(chǎn)能合作，發(fā)掘沿線國家的市場潛力。

另一方面，對沿線國家而言，在全球宏觀亂紀(jì)元下，迫切需要中國輸出人民幣資本和穩(wěn)定性資源，改善基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。并且，隨著美元進(jìn)入加息通道，經(jīng)濟(jì)周期普遍滯后的沿線國家急需降低對美元的過度依賴，削弱美聯(lián)儲貨幣政策的負(fù)向外溢作用，進(jìn)而為人民幣成為區(qū)域中心貨幣提供了空間。

本次峰會計劃打造“一帶一路”長效合作機(jī)制，構(gòu)建更加緊密務(wù)實(shí)的伙伴關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。這將實(shí)現(xiàn)各方利益訴求的精確匹配，充分釋放人民幣國際化的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而切實(shí)調(diào)動各類主體、尤其是市場微觀主體的積極性。

第二，主導(dǎo)動力升級。得益于中國作為貿(mào)易大國的優(yōu)勢，跨境貿(mào)易一直是人民幣國際化進(jìn)程的主導(dǎo)動力。但是，近年來全球貿(mào)易增長持續(xù)低迷，據(jù)IMF預(yù)測，2017-2022年全球貿(mào)易增速為3.9%，大幅低于1980-2016年的歷史均值5.3%。因此，新階段的人民幣國際化亟需配備新動力。

面對這一挑戰(zhàn)，本次峰會將圍繞基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，確定一批重大合作項目，有助于推動人民幣國際化從跨境貿(mào)易主導(dǎo)向資本輸出主導(dǎo)轉(zhuǎn)型。

一方面，“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+國際產(chǎn)能合作”的對外直接投資模式，將以沿線產(chǎn)業(yè)園為支點(diǎn)，在局部形成人民幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和閉環(huán)流轉(zhuǎn)，創(chuàng)造人民幣支付、結(jié)算、計價和儲備的綜合需求，盤活人民幣國際化全局。

另一方面，這也是人民幣國際化脫“虛”入“實(shí)”的過程，使人民幣國際化穩(wěn)健根植于區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的現(xiàn)實(shí)需求。這將避免重復(fù)1990年代日元國際化中過度投資海外房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)的錯誤路徑，防范因資產(chǎn)泡沫而導(dǎo)致本幣國際化水平的驟升驟降。

聚焦五月，人民幣國際化迎來新起點(diǎn)。基于以上分析，如果今年5月的“一帶一路”峰會達(dá)成預(yù)期成果，2017年人民幣國際化將擇機(jī)加速推進(jìn)。新階段的人民幣國際化將凸顯三點(diǎn)新特征。

第一，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)切實(shí)顯現(xiàn)，政策引導(dǎo)與市場驅(qū)動緊密結(jié)合，本輪人民幣國際化推進(jìn)的主體更為多元、層次更加豐富、舉措更具活力。

第二，本輪人民幣國際化推進(jìn)將以“一帶一路”沿線區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，以資本輸出為重點(diǎn)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接投資為重點(diǎn)，加快人民幣成為區(qū)域中心貨幣的步伐。

第三，貨幣當(dāng)局將采用疏堵結(jié)合的監(jiān)管政策。資本流動的“寬進(jìn)嚴(yán)出”仍將持續(xù)，但對境外實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新興產(chǎn)業(yè)的人民幣直接投資會逐步放松，支持對“一帶一路”沿線區(qū)域的資本輸出；匯率預(yù)期管理的“底線”依然存在，同時會逐步提升離岸人民幣市場的流動性和多樣性，拓寬“一帶一路”項目的融資渠道。

有鑒于此，我們認(rèn)為，當(dāng)前的指標(biāo)起伏不足以動搖人民幣國際化擇機(jī)加速推進(jìn)的大趨勢，與“一帶一路”和人民幣國際化相關(guān)的投資主題值得長期關(guān)注。

(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)